GULF ปัจจุบันคือนิติบุคคลใหม่ที่เกิดจากการควบรวม Gulf Energy Development กับ INTUCH แบบ amalgamation ซึ่งเริ่มซื้อขายเมื่อ 3 เม.ย. 2568 — กราฟนี้จึงเริ่มนับจาก ต.ค. 2568 เป็นต้นมา และ ไม่ได้ต่อกับหุ้น GULF เดิมก่อนวันควบรวม (คนละนิติบุคคล ต่อเป็นเส้นเดียวกันไม่ได้) เดือน ต.ค. 2568 ปิดที่ ฿44.25 แล้วลงทำจุดต่ำของรอบในเดือน พ.ย. 2568 ที่ ฿40.75 (ความกังวลกรณี VTO ADVANC/THCOM) จากนั้นเดือน ก.พ. 2569 กระโดดขึ้นไปที่ ฿62.00 หลังงบปี 2568 แข็งแกร่งและประกาศปันผลพิเศษ ฿2.20/หุ้น ก่อนทำจุดสูงของรอบในเดือน ก.ค. 2569 ที่ ฿66.75 ระดับ ฿60.75 ในวันนี้ยังอยู่เหนือมูลค่าเหมาะสม ฿43.00 ที่รายงานฉบับนี้ประเมินได้อย่างมีนัย (ข้อมูลกราฟ = ราคาปิดรายเดือนจริงจาก Yahoo Finance)
★ เปิดสมมติฐานทั้งหมด (full disclosure) (1) ฐาน EPS — EPS(TTM) สองแหล่งเคยขัดกัน 31.7% (Yahoo ฿1.72 vs StockAnalysis ฿2.52) จึงไล่จากประกาศผลประกอบการรายไตรมาสของบริษัทเอง ซึ่งระบุเป็น "กำไรสุทธิส่วนที่เป็นของผู้ถือหุ้นบริษัทใหญ่" ทุกฉบับ: ไตรมาส 3/2568 ฿7,274 ลบ. + ไตรมาส 4/2568 ฿8,853 ลบ. (= ทั้งปี 2568 ฿86,562 ลบ. หัก 9 เดือนแรก) + ไตรมาส 1/2569 ฿9,117 ลบ. + ไตรมาส 2/2569 ฿12,446 ลบ. = ฿37,690 ลบ. ÷ 14,940 ล้านหุ้น = ฿2.52 ⇒ ฐานของ StockAnalysis ถูกต้อง ส่วนตัวเลขของ Yahoo ตรงกับผลรวมเพียงสามไตรมาส (฿1.69) จึงน่าจะยังไม่ได้รวมไตรมาส 2/2569 · สมมติฐานที่ว่าส่วนต่างเกิดจากส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม (NCI) ตกไป เพราะตัวเลขที่บริษัทประกาศหักส่วนน้อยไปแล้วและบวกกลับได้พอดีทุกไตรมาส (2) ทำไมไม่มีวิธี P/E — GULF ในรูปนิติบุคคลปัจจุบันเพิ่งเริ่มซื้อขาย 3 เม.ย. 2568 จึงมีปีงบที่วัดตัวคูณย้อนหลังได้จริงเพียงจุดเดียว (ต้องมีอย่างน้อยสามจุด) — การตั้ง "P/E เป้าหมาย" เองโดยไม่มีสมอที่วัดได้ หรือลอกจากตัวคูณปัจจุบัน จะทำให้ขานั้นคืนราคาตลาดกลับมาเองโดยโครงสร้าง และบอกถูก/แพงไม่ได้ · รายงานฉบับก่อนหน้าใช้วิธีนั้นและถูกถอนออกด้วยเหตุนี้ (3) เลือก peer อย่างไร — ใช้ RATCH (มัธยฐาน 10.5x ช่วง 8.1–15.1x) เป็นสมอหลักเพราะโครงสร้าง IPP ใกล้ GULF ที่สุดและข้อมูลสะอาดที่สุด คู่กับ EGCO (17.3x ช่วง 11.0–34.2x) เป็นปลายบน · GPSC (30.3x) และ BGRIM (69.0x) ใช้เป็นบริบทเท่านั้น เพราะตัวคูณสูงจากฐานกำไรที่บางมาก ไม่ใช่จากคุณภาพธุรกิจ (4) DDM เป็นบริบท ไม่ใช่ขาหลัก — D₁ = ฿1.05 × 1.045, g 4.5%, r 8.5% ให้ ฿27.4 ซึ่งต่ำกว่าทุกวิธี เพราะบริษัทจ่ายปันผลเพียงราว 42% ของกำไรแล้วนำส่วนที่เหลือไปลงทุนต่อที่ผลตอบแทนสูงกว่าต้นทุนทุน — Gordon Growth จึงตีมูลค่าต่ำเกินจริงโดยโครงสร้าง · อีกทั้ง DDM กับ Justified P/BV ใช้ชุด (r, g) เดียวกัน = นับเป็นเสียงเดียว จึงเหลือ Justified P/BV เป็นตัวแทนของตระกูลนี้ (5) ไม่ได้หักส่วนลด holding company — บริษัทโฮลดิ้งมักซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ แต่ยังหาชุดข้อมูลส่วนลดในอดีตของ INTUCH เทียบหุ้น ADVANC ที่เชื่อถือได้ไม่ได้ในเวลาที่เหมาะสม จึง ไม่หักเพิ่มเลย และให้ถือว่า SOTP ที่ได้เป็น เพดานมูลค่า — ข้อสรุปว่าแพงจึงเป็นข้อสรุปฝั่งอนุรักษ์นิยมที่สุดเท่าที่ทำได้ (6) สองขาเห็นตรงกัน — ขายึดตลาด (SOTP ฿41.5–50.2) กับขา (r, g) (Justified P/BV ฿39.6) ชี้โซนเดียวกันทั้งคู่ และห่างกันเพียง 1.16 เท่า จึงเฉลี่ยกันได้ตามกติกา — ส่วนต่างที่ติดลบมากจึงไม่ได้มาจากสมมติฐาน (r, g) ชุดเดียวที่อาจตั้งผิด แต่มีวิธีที่ไม่ใช้ (r, g) ยืนยันอยู่ด้วย
ราคาปัจจุบัน ฿60.75 อยู่ สูงกว่ามูลค่าเหมาะสม ฿43.00 อย่างมีนัย — และสูงกว่าปลายบนของกรอบ SOTP ที่คิดด้วยตัวคูณ peer สูงสุด (EGCO 17.3x) ทั้งที่ยังไม่ได้หักส่วนลด holding company ใด ๆ เลย ตลาดและนักวิเคราะห์ (฿77.60 เฉลี่ยจาก 17 ราย) มองต่างออกไปมาก โดยให้น้ำหนักกับท่อโครงการพลังงานทดแทน + Data Center และการเติบโตของกำไรแกนหลักที่ยังแรง (+74% YoY ในไตรมาส 2/2569) สำหรับสาย value โซนที่เริ่มมีส่วนเผื่อความปลอดภัยจริงอยู่ที่ ฿34.40 ลงไป ซึ่งห่างจากระดับปัจจุบันมาก
ฐาน EPS ใช้ กำไรแกนหลัก (core) TTM ~฿2.47 ต่อหุ้น (฿36,827 ลบ. ÷ 14,940 ล้านหุ้น) ไม่ใช่กำไรตามงบปี 2568 ที่ยังมีกำไรพิเศษจากการควบรวม ฿56,120 ลบ. ปนอยู่ ตัวคูณ "P/E ออก" ของฉาก Base (18.5x) ไม่ได้ลอกมาจากตัวคูณปัจจุบัน แต่ถอดจากโครงสร้าง SOTP โดยตรง — มูลค่ารวม ฿685 พันล้าน ÷ กำไรแกนหลัก TTM ฿36,827 ลบ. ≈ 18.6x · เหตุผลเชิงโครงสร้างคือเกือบครึ่งของมูลค่าบริษัทเป็นหุ้น ADVANC ที่ตลาดตีไว้ราว 19x อยู่แล้ว ทั้งกลุ่มจึงไม่มีเหตุให้ซื้อขายสูงกว่านั้นมากอย่างถาวร ความเสี่ยงหลัก: หนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อทุนขยับขึ้นเป็น 1.06 เท่า ณ 30 มิ.ย. 2569 (จาก 0.91 เท่าไตรมาสก่อน) และการที่ฉาก Base ให้ผลตอบแทนแทบเป็นศูนย์ทั้งที่สมมติ EPS โต 9% ต่อปี — สะท้อนว่าการเติบโตถูกซื้อไปล่วงหน้าแล้ว
GULF หลังควบรวม INTUCH คือสองธุรกิจในบริษัทเดียว: โรงไฟฟ้า/โครงสร้างพื้นฐาน/ดิจิทัลที่ถือเองเต็มตัว กับหุ้น ADVANC (AIS) 40.44% ที่เข้ามาเป็นส่วนแบ่งกำไร กำไรแกนหลักโตจริงและแรง (ไตรมาส 2/2569 +74% YoY ทำนิวไฮ) โดยเกือบครึ่งมาจาก AIS — คุณภาพธุรกิจไม่ใช่ประเด็น ประเด็นอยู่ที่ราคา: เมื่อตีมูลค่าแบบแยกส่วน (SOTP) ด้วยราคาตลาดจริงของ ADVANC บวกธุรกิจไฟฟ้าที่ตัวคูณมัธยฐานของ peer ไทย และไม่หักส่วนลด holding company เลย ยังได้เพดานเพียง ฿50.2 ขณะที่ Justified P/BV ซึ่งใช้สมมติฐานคนละชุดให้ ฿39.6 — สองวิธีที่อิสระจากกันชี้ไปโซนเดียวกัน ราคาปัจจุบัน ฿60.75 จึงอยู่เหนือมูลค่าเหมาะสม ฿43.00 อย่างมีนัย (−41%)