SET: TOP โรงกลั่นและปิโตรเคมี

ไทยออยล์ — Thai Oil Public Company Limited (TOP)

โรงกลั่นน้ำมันคอมเพล็กซ์ใหญ่สุดในไทย (กำลังกลั่น ~275,000 บาร์เรล/วัน) • อะโรเมติกส์ & ปิโตรเคมี • น้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน (lube base oil) • โครงการพลังงานสะอาด CFP
฿71.75(TOP)
▲ +100.7% (รอบปี)
ราคา ณ 24 ก.ย. 2569 (2026)
กรอบ 52 สัปดาห์ ฿33.00 – ฿70.50
ที่มา: SET, StockAnalysis.com, Yahoo Finance, Investing.com
2026-09-22อัปเดต
1

ข้อมูลสำคัญ (Key Metrics)

ข้อมูล TTM ตามงบล่าสุดที่ StockAnalysis รายงาน (งบถัดไป 6 พ.ย. 2569)
Market Cap
฿1.60 แสนล้าน
~2.23 พันล้านหุ้น · หุ้น ~2.23 พันล้าน
P/E (TTM)
8.6x
EPS TTM ฿8.30 · ⚠ ยังต่ำกว่าปกติ (กำไรสต๊อก)
P/E (Normalized)
~8.3x
บนกำไร mid-cycle
P/BV
0.66x
BVPS ฿109.00 · ดิสเคานต์หนักจากวัฏจักร
กำไรสุทธิ TTM
฿3.24 หมื่นล้าน
รอบ 12 เดือนล่าสุด · รวมกำไรสต๊อกน้ำมัน
EPS (TTM / Normalized)
฿14.49 / ~฿8.30
TTM พีค · ใช้ ฿8.30 (เฉลี่ย 5 ปีงบ) ประเมินมูลค่า
BVPS
~฿109.00
มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น · ฐานทุนใหญ่ หลังลงทุน CFP
ROE / ROA
~8.0% / 1.5%
ผลตอบแทนต่อทุน / สินทรัพย์ · TTM 16.0% (พีคช่วงวัฏจักรขาขึ้น)
รายได้ TTM
฿3.82 แสนล้าน
รอบ 12 เดือนล่าสุด · +3.0% YoY อิงค่าการกลั่น (GRM)
อัตรากำไรขั้นต้น
13.8%
Gross margin · ฟื้นจาก 4.1% ปี 2568 ตามค่าการกลั่น
เงินปันผล
2.51%
฿1.80/ปี · DPS ฿1.80 · payout ต่ำชั่วคราว
Beta
1.20
ความผันผวนเทียบตลาด · ผันผวนสูงตามค่าการกลั่น
2

ราคาย้อนหลัง ~1 ปี

โดยประมาณ
ราคา TOP มูลค่าเหมาะสม ฿56.36 จุดสำคัญ

TOP ฟื้นตัวแรงสุดในกลุ่ม — จากโซน ~฿35–36 (ต.ค.–ธ.ค. 2568) ไต่ขึ้นแตะ ฿54.75 (ก.พ. 2569) ก่อนย่อลงมาแกว่งตัวโซน ฿46–49 (มี.ค.–มิ.ย. 2569) แล้วพุ่งทำจุดสูงสุดใหม่ ฿65.50 (ก.ค. 2569) และ ฿69.00 (ก.ย. 2569) เมื่อค่าการกลั่นฟื้นแรงอีกระลอก — ราคาขึ้นราว +93% เทียบต้นกราฟ สะท้อนวัฏจักรค่าการกลั่นที่กลับมาเป็นบวกต่อเนื่อง

3

การประเมินมูลค่า (Valuation)

เฉลี่ย 2 ตระกูลสมมติฐาน
1. P/E Valuation
EPS IFRS (TTM) ฿8.30 × P/E เป้าหมาย ~5.7x (มัธยฐาน 5 ปี) — mid-cycle · ค่าเฉลี่ยของ FY2021–FY2025 · มัธยฐาน 5 ปีที่วัดจริงจากราคาเฉลี่ยรายปี ÷ EPS ของปีนั้น — มาจากประวัติ ไม่ใช่จาก P/E ปัจจุบัน · ใช้กำไร mid-cycle ไม่ใช่ TTM ที่พองจากกำไรสต๊อก
฿47.31
2. Justified P/BV
P/BV เหมาะสม = (ROE 8% − g 2%)/(r 12% − g 2%) ≈ 0.60 × BVPS ฿109.00 — ROE/r/g เป็นสมมติฐานของเรา · BVPS ประมาณจากหนี้ ฿119,387 ล้าน ÷ D/E 0.49 ÷ 2,234 ล้านหุ้น
฿65.40
มูลค่าเหมาะสม (Fair Value)
กรอบ ฿47.31 – ฿65.40
฿56.36

⚠ หมายเหตุสำคัญ: P/E (TTM) ที่ ~4.8x ยังหลอกตา — กำไร TTM พองจากกำไรสต๊อกน้ำมัน/ค่าการกลั่นพีค จึงประเมินบน EPS mid-cycle ฿8.30 แทน • Justified P/BV ให้ค่าสูงกว่า (฿65.40) จาก ROE>g แต่ตลาดให้ดิสเคานต์หนัก (P/BV จริง 0.63x) เพราะหนี้สูงจากโครงการ CFP และความผันผวนของค่าการกลั่น • เป้านักวิเคราะห์เฉลี่ย ฿72.00 (Yahoo n=20, StockAnalysis: Buy) ใช้เป็นบริบทเท่านั้น ไม่ได้เป็นขาของมูลค่าเหมาะสม • ตัดขา P/BV เชิงอนุรักษ์ ~0.40x เดิมออกเพราะไม่มีตัวคูณมัธยฐานรองรับ

4

ราคาปัจจุบัน vs โซนต่างๆ

ปัจจุบัน ฿71.75
เหมาะสม ฿56.36
฿39.45
MOS 30% ฿45.09
MOS 20% ฿56.36
Fair Value ฿65.40
กรอบบน FV ฿72.00
เป้าเฉลี่ย Analyst

ราคาปัจจุบัน ฿71.75 ขยับขึ้นแรงจนสูงกว่ามูลค่าเหมาะสม ฿56.36 แล้ว (−27%) — โซนแพงกว่าพื้นฐานชัดเจน หลังฟื้นตัวแรงจากค่าการกลั่นที่ดีขึ้นต่อเนื่อง จุดซื้อ MOS 20% ที่ ฿45.09 และ MOS 30% ที่ ฿39.45 ยังเป็นระดับอ้างอิงไว้รอจังหวะค่าการกลั่นอ่อนตัวลงในอนาคต TOP เหมาะนักลงทุนรับความผันผวนสูงและจับจังหวะวัฏจักรได้ ไม่ใช่จังหวะไล่ราคาตอนนี้

5

Margin of Safety (ส่วนเผื่อความปลอดภัย)

−27%
MOS ติดลบ — ราคาปัจจุบันสูงกว่ามูลค่าเหมาะสมแล้ว จากการฟื้นตัวแรงของค่าการกลั่น รอจังหวะราคาอ่อนตัวกลับสู่โซน MOS 20-30% ก่อนเข้าซื้อ ไม่ใช่จังหวะไล่ราคา
จุดซื้อ MOS 20%
฿45.09
โซนน่าสนใจสำหรับ value
จุดซื้อ MOS 30%
฿39.45
โซนถูกมาก (deep value)
โซนเริ่มทยอยสะสม
< ฿56.36
ใกล้/ต่ำกว่ามูลค่าเหมาะสม
6

คาดการณ์ผลตอบแทน 3 ปี

จากจุดเข้า ฿71.75 • EPS ฐาน ~฿8.30 mid-cycle ~฿8.30 • รวมปันผล
BearEPS −10%/ปี
฿21.18
−65% (รวมปันผล)
  • EPS ปี 3~฿6.05
  • P/E ออก3.5x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿4.00
  • สถานการณ์ค่าการกลั่นตกต่ำ ขาดทุนสต๊อก
BaseEPS +3%/ปี
฿51.70
−20% (รวมปันผล)
  • EPS ปี 3~฿9.07
  • P/E ออก5.7x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿5.50
  • สถานการณ์ค่าการกลั่น mid-cycle ปกติ
BullEPS +8%/ปี
฿90.96
+37% (รวมปันผล)
  • EPS ปี 3~฿10.46
  • P/E ออก8.7x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿7.00
  • สถานการณ์ค่าการกลั่นสูง + CFP เดินเครื่องเต็ม

TOP เป็นหุ้นวัฏจักรที่ "ผันผวนสูงสุด" ในสามตัว — ผลตอบแทนแกว่งกว้างตามค่าการกลั่น (GRM) กรณีฐาน −20% (3 ปี) เท่านั้น เพราะราคาวิ่งนำหน้าไปมากแล้ว ส่วนดาวน์ไซด์กรณีค่าการกลั่นตกชัดเจนลึกถึง (−65%) · P/E ออกของแต่ละฉากอิงช่วงมัธยฐาน/ต่ำสุด/สูงสุดของ FY2021–FY2025 (5.7x / 3.5x / 8.7x) เหมาะนักลงทุนที่เข้าใจวัฏจักรโรงกลั่นและจับจังหวะเข้าซื้อช่วงราคาอ่อนตัว

7

ปัจจัยบวก & ความเสี่ยง

▲Catalysts — ปัจจัยหนุน

  • ค่าการกลั่นฟื้นตัว: GRM ในภูมิภาคกลับมาเป็นบวก หนุนกำไรหลักของโรงกลั่นโดยตรง
  • โครงการ CFP (Clean Fuel Project): เมื่อเดินเครื่องเต็มจะเพิ่มกำลังกลั่น + ผลิตน้ำมันคุณภาพสูงขึ้น หนุนมาร์จิ้นระยะยาว
  • P/BV ต่ำมาก (0.63x): ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีราว 37% เปิด upside หากตลาด re-rate เมื่อ CFP สำเร็จ
  • ส่วนหนึ่งของกลุ่ม ปตท.: ได้ synergy ด้านวัตถุดิบและการตลาดจากเครือพลังงานที่ใหญ่ที่สุดของไทย
  • ปิโตรเคมี-lube หลากหลาย: รายได้ไม่พึ่งโรงกลั่นล้วน ช่วยลดความผันผวนเมื่อค่าการกลั่นอ่อน

▼Risks — ความเสี่ยง

  • ค่าการกลั่นผันผวนรุนแรง: กำไรอิง GRM โดยตรง ช่วงค่าการกลั่นต่ำอาจขาดทุนได้ (เป็นหุ้นผันผวนสูงสุดในกลุ่ม)
  • กำไรสต๊อกบิดเบือน: กำไร/ขาดทุนสต๊อกน้ำมันทำให้ EPS รายงวดและ P/E TTM หลอกตา ประเมินมูลค่ายาก
  • หนี้สูงจาก CFP: โครงการลงทุนใหญ่ทำให้ภาระหนี้และดอกเบี้ยสูง กด ROA และความยืดหยุ่นทางการเงิน
  • เปลี่ยนผ่านพลังงาน: ดีมานด์น้ำมันเชื้อเพลิงฟอสซิลระยะยาวเสี่ยงลดลงจากกระแส EV/ลดคาร์บอน
  • ปันผลไม่แน่นอน: payout ผันตามกำไรวัฏจักร ปีค่าการกลั่นต่ำอาจลดปันผลลงมาก
8

สรุปภาพรวม

หุ้นวัฏจักรโรงกลั่น — ราคาวิ่งนำหน้ามูลค่าเหมาะสมแล้ว ผันผวนสูง

TOP เป็นโรงกลั่นคอมเพล็กซ์ใหญ่สุดในไทย จุดเด่นคือ P/BV ต่ำ (0.63x) และ upside จากโครงการ CFP แต่ต้องระวังว่า P/E (TTM) ~4.8x นั้นยัง "หลอกตา" เพราะกำไร TTM พองจากกำไรสต๊อก — เราจึงประเมินบน EPS mid-cycle ฿8.30 ที่ราคา ฿71.75 MOS ติดลบ −27% เทียบ FV ฿56.36 หลังราคาวิ่งขึ้นแรงกว่า 90% ในรอบปี เป็นหุ้นผันผวนสูงสุดในสามตัว ควรรอจังหวะย่อและรับความเสี่ยงวัฏจักรได้

มูลค่าเหมาะสม
฿56.36 (฿47.31–฿65.40)
ส่วนต่างจากราคา
MOS ~ −27%
เป้านักวิเคราะห์ 12 ด.
~฿72.00 (Buy)
กลยุทธ์: ทยอยสะสมเมื่อราคา ≤ ฿45.09 และเน้นหนักที่โซน MOS 20–30% (฿39.45–฿45.09) ในจังหวะค่าการกลั่นอ่อน — มองเป็นหุ้น cyclical-value สำหรับนักลงทุนที่จับจังหวะวัฏจักรได้ ไม่ใช่หุ้น income หลักของพอร์ต
คำเตือน: รายงานนี้จัดทำเพื่อการศึกษาและเป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ ตัวเลข valuation อิงสมมติฐานที่อาจคลาดเคลื่อน โดยเฉพาะ EPS normalized, P/E เป้าหมาย, อัตราเติบโต (g), ผลตอบแทนที่ต้องการ (r) และ ROE ในอนาคต หมายเหตุ: P/E (TTM) ของ TOP ต่ำผิดปกติเพราะกำไรสต๊อกน้ำมัน รายงานนี้จึงใช้กำไร normalized ในการประเมิน • ราคาหุ้นมีความผันผวนสูง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมและพิจารณาความเสี่ยงของตนเองก่อนตัดสินใจ • ที่มาข้อมูล: SET, StockAnalysis.com, Yahoo Finance, Google Finance (ดึงข้อมูล 22 ก.ย. 2569)