SET: SPI Holding/Investment (เครือสหพัฒน์) Sum-of-Parts NAV / Conglomerate Discount

สหพัฒนาอินเตอร์โฮลดิ้ง (Saha Pathana Inter-Holding)

บริษัทลงทุนหลักเครือสหพัฒน์ • ถือหุ้น TFMAMA · ICC · SPC · PB · TNL · OCC • พัฒนานิคมอุตสาหกรรมบางปะกง-ศรีราชา + โครงการอสังหาฯ พระราม 3

฿32.25(SPI)

▲ +11.2% (รอบปี)

ราคา ณ 11 ส.ค. 2569 (StockAnalysis.com, ตรงกับ Yahoo Finance ที่ ฿32.25)
กรอบ 52 สัปดาห์ ฿26.17 – ฿40.00
ที่มา: StockAnalysis.com, Yahoo Finance, SET/aio.panphol.com (ข้อมูลผู้ถือหุ้นใหญ่บริษัทในเครือ), TradingView (ราคาบริษัทในเครือ)

2026-08-08อัปเดต

ข้อมูลสำคัญ (Key Metrics)

TTM ถึงไตรมาส 2/2569 เว้นระบุเป็นอื่น

Market Cap

฿41,506 ล้านบาท

~1,287 ล้านหุ้น

P/E (TTM)

~27.6x

EPS TTM ต่ำกว่าปกติ — ไม่ใช้เป็นตัวชี้วัดหลักของหุ้นโฮลดิ้ง (ดู NAV ส่วนที่ 3)

P/E เฉลี่ย ~5 ปี

N/A

กำไรผันผวนตามส่วนแบ่งกำไรบริษัทร่วม — ไม่สะท้อนมูลค่าที่แท้จริง

P/BV

0.83x

ต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชี (BVPS ฿38.97, Q2/2569)

กำไรสุทธิ FY2568

฿2,284 ล้านบาท

−32.2% YoY (FY2567 ฿3,370 ล้านบาท)

EPS (TTM)

~฿1.17

FY2568 เต็มปี ฿1.77 — TTM ชะลอจากส่วนแบ่งกำไรบริษัทร่วมที่อ่อนลง

BVPS

~฿38.97

Q2/2569 (aio.panphol.com) ≈ คำนวณจาก Debt/D-E TTM ได้ ~39.72 — สอดคล้องกัน

ROE / ROA

~2.9% / N/A

ROE ต่ำกว่าเฉลี่ย 5 ปี (4.5–8.8%) เพราะกำไร TTM ชะลอตัว

รายได้ TTM

~฿6,438 ล้านบาท

ประมาณจาก NI TTM ÷ NetM% — ส่วนใหญ่คือค่าเช่านิคมฯ/บริการ + เงินปันผลรับ

อัตรากำไร

37.7% OpM / 23.3% NetM (TTM)

สูงผิดปกติเพราะกำไรหลักคือส่วนแบ่งกำไรบริษัทร่วม (equity method) ไม่ใช่ยอดขายสินค้า

เงินปันผล

~1.86%

ปันผล ฿0.60/หุ้น — yield ต่ำ ไม่ใช่หุ้นปันผล

Beta

N/A

ไม่มีข้อมูลเผยแพร่ที่ยืนยันได้ — สภาพคล่องซื้อขายต่ำ

ราคาย้อนหลัง ~1 ปี

โดยประมาณ

ราคา SPI มูลค่าเหมาะสม ฿31.16 จุดสำคัญ

ราคาหุ้น SPI เคลื่อนไหวในกรอบ ฿26.5–32.5 ตลอด 12 เดือนที่ผ่านมา ทำจุดต่ำสุดที่ ฿26.5 ในเดือน ธ.ค. 2568 ก่อนฟื้นตัวต่อเนื่องแตะจุดสูงสุดรอบปีที่ ฿32.5 ในเดือน มิ.ย. 2569 แล้วพักฐานเล็กน้อยมาปิดที่ ฿32.25 รวมผลตอบแทน 12 เดือน ~+11.2% ไม่มีข่าวเฉพาะตัวรุนแรง เป็นการฟื้นตัวตามภาพรวมหุ้นกลุ่มสหพัฒน์ทั้งกลุ่ม

การประเมินมูลค่า (Valuation)

Sum-of-Parts NAV — เฉลี่ย 2 วิธียึดตลาด

1. Sum-of-Parts NAV (BVPS floor − Holding Discount)

BVPS ฿38.97 (Q2/2569) ใช้แทนมูลค่าเงินลงทุนสุทธิต่อหุ้น เพราะพอร์ตหุ้นบริษัทในเครือที่จดทะเบียน 6 แห่งมีมูลค่าตลาดรวม ~฿31,002 ล้านบาท (~62% ของส่วนผู้ถือหุ้นตามบัญชี ฿50,157 ล้านบาท) และตัวใหญ่สุดในพอร์ต TFMAMA (52% ของพอร์ต) เทรดที่ P/BV 1.66x > 1 ⇒ มูลค่าตลาดของหุ้นที่ถือ ≥ มูลค่าตามบัญชี ⇒ BVPS เป็น NAV floor ที่ระมัดระวัง (ยังไม่รวมมูลค่าตลาดส่วนเกินของหุ้นที่ถือ + บริษัทย่อย/ร่วมที่ไม่ได้จดทะเบียนอีก 41 แห่ง + ที่ดินนิคมอุตสาหกรรม) หักส่วนลดโฮลดิ้ง 25% (ครอบครัวโชควัฒนาคุมเสียงข้างมากทุกบริษัทในเครือ, free float ต่ำ, ภาษีเมื่อขายเงินลงทุน, ไม่มี catalyst ปลดล็อกชัดเจน) → ฿38.97 × 0.75

฿29.23

2. Historical P/BV (P/NAV) Re-rating

กรอบราคา 52 สัปดาห์ ฿26.17–40.00 ÷ BVPS ฿38.97 = P/BV ในอดีต 0.67x–1.03x (กลาง ~0.85x) — สะท้อนส่วนลดต่อ NAV ที่ตลาดให้กับ SPI จริงในรอบปีที่ผ่านมา ใกล้เคียงกับส่วนลด 25% ที่ใช้ในวิธีที่ 1 × BVPS ปัจจุบัน ฿38.97

฿33.09

3. DDM (Dividend Discount Model) — บริบทเท่านั้น

D₁ = ปันผล ฿0.60 × (1+g); g 2.5%, r 7.5% (rf 2.3% ThaiBMA 10Y ก.ค. 2569 + β 0.8 ประมาณ × ERP 6.5%) → D₁/(r−g) = 0.615/0.05 — ใช้เป็นบริบทเท่านั้น: dispersion กับวิธีที่ 1–2 เกิน 2 เท่า (33.09/12.30 ≈ 2.7×) จึงไม่รวมในค่าเฉลี่ย FV ตามกฎ 0.4c เพราะปันผลต่ำ ไม่ใช่ตัวขับเคลื่อนมูลค่าของหุ้นนี้

฿12.30

มูลค่าเหมาะสมเฉลี่ย (Fair Value)
กรอบ ฿29.23 – ฿33.09 (เฉลี่ยเฉพาะวิธี 1–2 ที่ยึดตลาด)

฿31.16

Full disclosure — วิธี NAV ที่ใช้: นับเฉพาะ 6 บริษัทในเครือที่จดทะเบียนใน SET ที่ยืนยันสัดส่วนถือหุ้น SPI ได้จากหน้าผู้ถือหุ้นใหญ่ทางการ (aio.panphol.com, ข้อมูล พ.ค.–มี.ค. 2569) คูณราคาตลาดจริง ณ 8 ส.ค. 2569 (TradingView): TFMAMA 26.34% (มูลค่า ~฿16,240 ล้านบาท) · SPC 24.82% (~฿4,587 ล้านบาท) · PB 22.18% (~฿4,791 ล้านบาท) · ICC 24.26% (~฿2,923 ล้านบาท) · TNL 42.09% หลังขายหุ้นบางส่วนให้ EDTH เม.ย. 2568 บันทึกกำไรพิเศษ ~107 ล้านบาท (~฿2,372 ล้านบาท) · OCC 14.36% (~฿90 ล้านบาท) รวม ~฿31,002 ล้านบาท ไม่ได้นับ: มูลค่าตลาดของบริษัทย่อย/ร่วมอีก 41 แห่งที่ไม่ได้จดทะเบียน (จากทั้งหมด 13 บริษัทย่อย + 34 บริษัทร่วม + 2 กิจการร่วมค้า) และที่ดิน/อสังหาริมทรัพย์นิคมอุตสาหกรรมบางปะกง-ศรีราชา + โครงการพระราม 3 — เพราะไม่มีราคาตลาด/ราคาประเมินที่ยืนยันแหล่งได้ (ไฟล์ 56-1 One Report เต็มฉบับที่ spi.listedcompany.com คืน HTTP 403 ทั้งฉบับปี 2568 และ 2567 เข้าถึงไม่ได้) รายการเหล่านี้รวมอยู่ใน BVPS ที่ต้นทุน/equity method ซึ่งมักต่ำกว่ามูลค่าตลาดจริง จึงถือว่า NAV จริงน่าจะสูงกว่าที่ประเมินในรายงานนี้ ไม่ใช่ต่ำกว่า ส่วนลดโฮลดิ้ง 25% อ้างอิงจากกรอบ P/BV ในอดีตของ SPI เอง (0.67–1.03x ในรอบ 52 สัปดาห์) ซึ่งเป็นหลักฐานเชิงประจักษ์ว่าตลาดให้ส่วนลดระดับนี้กับ SPI มาโดยตลอด ไม่ใช่ตัวเลขที่เลือกเพื่อให้ผลลัพธ์สวย

ราคาปัจจุบัน vs โซนต่างๆ

ปัจจุบัน ฿32.25

เหมาะสม ฿31.16

฿21.81
MOS 30% ฿24.93
MOS 20% ฿31.16
Fair Value ฿33.09
ไม่มี Analyst Coverage (Settrade: 0 broker) ฿33.09
กรอบบน FV

ราคาปัจจุบัน ฿32.25 อยู่ เหนือ มูลค่าเหมาะสม ฿31.16 ไปแล้วเล็กน้อย และเข้าใกล้กรอบบน ฿33.09 — Settrade Analyst Consensus แสดงจำนวนโบรกเกอร์ที่ให้ราคาเป้า/ติดตามหุ้นนี้เป็น 0 (ไม่มีนักวิเคราะห์ทางการติดตาม ณ ส.ค. 2569) จึงไม่มีเป้าราคานักวิเคราะห์ให้เทียบ ผู้ที่สนใจถือระยะยาวควรรอสะสมที่โซน MOS 20–30% (฿21.8–24.9) เพื่อให้มี margin of safety จากส่วนลดโฮลดิ้งที่แท้จริง

Margin of Safety (ส่วนเผื่อความปลอดภัย)

−3%

แทบไม่มี Margin of Safety — ราคาแพงกว่ามูลค่าเหมาะสมเล็กน้อย
ราคาปัจจุบัน ฿32.25 สูงกว่า NAV floor หลังหักส่วนลดโฮลดิ้ง ฿31.16 ผู้ที่ซื้อตอนนี้จ่ายใกล้เคียง/สูงกว่ามูลค่าที่ประเมินได้ แทบไม่เหลือกันชนขาลง

จุดซื้อ MOS 20%

฿24.93

โซนน่าสนใจสำหรับ value

จุดซื้อ MOS 30%

฿21.81

โซนถูกมาก (deep value)

โซนเริ่มทยอยสะสม

< ฿31.16

ใกล้/ต่ำกว่ามูลค่าเหมาะสม

ลองคำนวณ MOS เอง — ใส่ราคาที่สนใจ (บาท)

คาดการณ์ผลตอบแทน 3 ปี

จากจุดเข้า ฿32.25 • EPS ฐาน ~฿1.17 • รวมปันผล • กรอบอ้างอิงเสริมจากกำไร ไม่ใช่ thesis หลัก (ดู NAV ส่วนที่ 3)

BearEPS −8%/ปี

฿18.20

−39.8% (3 ปี)

EPS ปี 3~฿0.91
P/E ออก20x
ปันผลรวม 3 ปี~฿1.20
สถานการณ์กำไรบริษัทร่วมหลัก (TFMAMA/ICC/SPC) ชะลอจากการแข่งขัน + discount โฮลดิ้งกว้างขึ้น >30%

BaseEPS +8%/ปี

฿39.69

+28.7% (3 ปี)

EPS ปี 3~฿1.47
P/E ออก27x
ปันผลรวม 3 ปี~฿1.80
สถานการณ์ผลประกอบการบริษัทร่วมฟื้นตัวใกล้ระดับ FY2568 ส่วนลดโฮลดิ้งคงที่ใกล้เคียงปัจจุบัน (~20–25%)

BullEPS +18%/ปี

฿61.44

+97.0% (3 ปี)

EPS ปี 3~฿1.92
P/E ออก32x
ปันผลรวม 3 ปี~฿2.10
สถานการณ์โครงการพระราม 3 เริ่มรับรู้รายได้ + unlock มูลค่าเพิ่มเติมผ่านการปรับโครงสร้างเงินลงทุน (แบบเดียวกับดีล TNL-EDTH) ส่วนลดโฮลดิ้งแคบลงเหลือ <15%

สถานการณ์ตั้งอยู่บนสมมติฐานการเติบโตของ "กำไรสุทธิ" (ซึ่งเป็นส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมเป็นหลัก ไม่ใช่ยอดขายของ SPI เอง) และ P/E ทางออกที่ผันแปรตามความเชื่อมั่นตลาดต่อกลุ่มสหพัฒน์ — ใช้เป็นกรอบอ้างอิงเสริมเท่านั้น การเปลี่ยนแปลงมูลค่าจริงขึ้นกับพัฒนาการของ NAV/ส่วนลดโฮลดิ้งตามที่อธิบายในส่วนที่ 3 เป็นหลัก

ปัจจัยบวก & ความเสี่ยง

▲Catalysts — ปัจจัยหนุน

มูลค่าพอร์ตหุ้นเติบโต: บริษัทในเครือหลัก โดยเฉพาะ TFMAMA (52% ของพอร์ตที่ยืนยันได้) มีมูลค่าตลาดเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง หนุนมูลค่าพอร์ต SPI ตามสัดส่วนถือหุ้น 26.34%
โครงการพระราม 3: การพัฒนาที่ดินย่านพระราม 3 ร่วมกับกลุ่มสหพัฒน์อาจปลดล็อกมูลค่าที่ดินที่ถือครองมานานหลายสิบปีในราคาบัญชีต่ำ
พร้อม unlock มูลค่า: ดีลขายหุ้น TNL บางส่วนให้ EDTH (เม.ย. 2568) บันทึกกำไรพิเศษ ~107 ล้านบาท แสดงว่าฝ่ายบริหารพร้อมปรับโครงสร้างเงินลงทุนเมื่อมีจังหวะเหมาะสม
พอร์ตกระจายความเสี่ยง: ลงทุนใน 13 บริษัทย่อย + 34 บริษัทร่วม + 2 กิจการร่วมค้า ครอบคลุมสินค้าอุปโภคบริโภคและอาหาร ลดความเสี่ยงจากธุรกิจเดียว
ส่วนลดยังไม่สุดโต่ง: มูลค่าตลาดพอร์ตหุ้นจดทะเบียนที่ยืนยันได้ (~฿31,002 ล้านบาท) สูงถึง ~75% ของมูลค่าตลาด SPI เอง (~฿41,506 ล้านบาท) แม้ยังไม่นับสินทรัพย์อื่นเลย

▼Risks — ความเสี่ยง

Holding company discount ถาวร: ตลาดมักให้มูลค่าโฮลดิ้งต่ำกว่า NAV เสมอ ด้วยเหตุผลสภาพคล่อง/ภาษีเมื่อขาย/ตระกูลโชควัฒนาคุมเสียงข้างมากทุกบริษัทในเครือ — ส่วนลดอาจไม่แคบลงในเร็ววัน
ปันผลต่ำ: Yield ~1.86% ไม่เหมาะกับนักลงทุนที่ต้องการกระแสเงินสด (DDM ให้ค่าเพียง ~฿12.30 ดูส่วนที่ 3)
กำไรผันผวนตามบริษัทร่วม: กำไรสุทธิ TTM ลดลงจาก FY2568 (2,284 ล้านบาท) เหลือ ~1,500 ล้านบาท (ROE ลดจาก 4.5% เหลือ 2.9%)
สภาพคล่องซื้อขายต่ำ: หุ้นกลุ่มสหพัฒน์ปริมาณซื้อขายเบาบาง ราคาผันผวนง่ายเมื่อมีคำสั่งขนาดใหญ่ (bid-ask กว้าง)
ข้อมูล NAV ไม่สมบูรณ์: มูลค่าบริษัทย่อย/ร่วมที่ไม่ได้จดทะเบียนอีก 41 แห่ง และที่ดิน/อสังหาฯ นิคมอุตสาหกรรม ยังไม่ได้ตีมูลค่าตลาดแยก (56-1 One Report ฉบับเต็มเข้าถึงไม่ได้ — 403) จึง NAV ที่แสดงเป็นเพียง floor ไม่ใช่มูลค่าเต็ม
ความเสี่ยงระดับบริษัทลูก: TFMAMA เผชิญต้นทุนวัตถุดิบผันผวน ICC/OCC ธุรกิจอุปโภคบริโภคแข่งขันสูง กระทบส่วนแบ่งกำไรที่ SPI ได้รับ

สรุปภาพรวม

SPI: ถือพอร์ตเครือสหพัฒน์มูลค่าสูง แต่ราคาเทรดใกล้ NAV floor แล้ว ไม่เหลือ Margin of Safety ชัดเจน

SPI เป็นบริษัทลงทุนหลักของเครือสหพัฒน์ ถือหุ้นใน TFMAMA/ICC/SPC/PB/TNL/OCC (6 บริษัทจดทะเบียนที่ยืนยันได้ มูลค่าตลาดรวม ~฿31,002 ล้านบาท) บวกกับบริษัทย่อย/ร่วมอีก 41 แห่งที่ไม่ได้จดทะเบียนและที่ดินนิคมอุตสาหกรรมที่ยังตีมูลค่าตลาดแยกไม่ได้ NAV floor (BVPS หักส่วนลดโฮลดิ้ง 25%) อยู่ที่ ~฿29.2–33.1 เฉลี่ย ฿31.16 ใกล้เคียงราคาตลาดปัจจุบัน ฿32.25 มาก (MOS −3.5%) แปลว่าราคาวันนี้แทบไม่เผื่อส่วนลดเพิ่มจากที่ตลาดให้กับโฮลดิ้งอยู่แล้ว จุดเด่นคือ NAV จริง (รวมสินทรัพย์ที่ยังตีมูลค่าไม่ได้) น่าจะสูงกว่าตัวเลขนี้ แต่ investment thesis ต้องอาศัยการ unlock มูลค่าในอนาคต ไม่ใช่กระแสเงินสดปันผล (yield เพียง ~1.86%)

มูลค่าเหมาะสม

฿31.16 (฿29.23–฿33.09)

ส่วนต่างจากราคา

MOS ~ −3.5%

เป้านักวิเคราะห์ 12 ด.

N/A (ไม่มีนักวิเคราะห์ติดตาม)

กลยุทธ์: รอจังหวะราคาย่อลงสู่โซน MOS 20% (~฿24.9) หรือ MOS 30% (~฿21.8) ก่อนเข้าซื้อเพื่อให้มี margin of safety ที่แท้จริง หากซื้อที่ราคาปัจจุบัน (~฿32.25) เท่ากับจ่ายใกล้เคียง/สูงกว่า NAV floor ไม่มีส่วนลดจาก NAV ให้ป้องกันความเสี่ยงขาลง เหมาะกับนักลงทุนที่เชื่อในการ unlock มูลค่าจากโครงการพระราม 3/การปรับโครงสร้างพอร์ตระยะยาว มากกว่านักลงทุนที่มองหาปันผลหรือ margin of safety ระยะสั้น

คำเตือน: รายงานนี้จัดทำเพื่อการศึกษาและเป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ ตัวเลข valuation อิงสมมติฐานที่อาจคลาดเคลื่อน โดยเฉพาะส่วนลดโฮลดิ้งที่ใช้ (25%), อัตราเติบโต (g), ผลตอบแทนที่ต้องการ (r) และมูลค่าสินทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนซึ่งไม่ได้รวมในการคำนวณ NAV นี้ ราคาหุ้นมีความผันผวนสูง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมและพิจารณาความเสี่ยงของตนเองก่อนตัดสินใจ • ราคา ณ 11 ส.ค. 2569 จาก StockAnalysis.com (ตรงกับ Yahoo Finance) • สัดส่วนถือหุ้นบริษัทในเครือจาก SET/aio.panphol.com (ข้อมูลผู้ถือหุ้นใหญ่ พ.ค.–มี.ค. 2569) • ราคาบริษัทในเครือ ณ 11 ส.ค. 2569 จาก TradingView • โครงสร้างกลุ่มบริษัทจาก spi.co.th (Business Group Structure) • ข่าวดีล TNL-EDTH จาก Kaohoon.com • 56-1 One Report ฉบับเต็ม (spi.listedcompany.com) เข้าถึงไม่ได้ (HTTP 403) จึงไม่ได้รวมมูลค่าบริษัทย่อย/ร่วมที่ไม่ได้จดทะเบียนและที่ดินนิคมอุตสาหกรรมในการคำนวณ NAV