SET: SAV โครงสร้างพื้นฐานการบิน ผู้ผูกขาด ANSP กัมพูชา

สามารถ เอวิเอชั่น โซลูชั่นส์ (SAV)

ควบคุมจราจรทางอากาศผูกขาดในกัมพูชา (ผ่าน CATS) • ค่าธรรมเนียมเที่ยวบินผ่าน (Overflight) • ค่าธรรมเนียมขึ้น-ลง • สัมปทาน BCT ถึงปี 2594
฿11.40(SAV)
▼ −6.6% (รอบปี)
ราคา ณ 11 ส.ค. 2569 (Yahoo Finance, ตรงกับ StockAnalysis.com)
กรอบ 52 สัปดาห์ ฿10.20 – ฿14.70
ที่มา: Yahoo Finance, StockAnalysis.com, CATS (cats.com.kh), ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET)
2026-08-08อัปเดต
1

ข้อมูลสำคัญ (Key Metrics)

อิงงบ TTM + ข้อมูลสัมปทาน CATS
Market Cap
~฿7,412 ล้าน
639 ล้านหุ้น
P/E (TTM)
~13.6x
เทียบ EPS TTM ฿0.85
P/E เฉลี่ย ~5 ปี
N/A
IPO ก.ย. 2566 — ซื้อขายจริง ~2.9 ปี ยังไม่มีค่าเฉลี่ยระยะยาวที่นับถือได้
P/BV
~4.57x
BVPS ประมาณจาก NI TTM ÷ ROE (ไม่มี book value ตรงจากแหล่งข้อมูล)
กำไรสุทธิ FY2025 (2568)
฿546 ล้าน
+17.7% YoY (FY2567 ฿464 ล้าน)
EPS (TTM)
~฿0.85
FY2568 ฿0.85 (+16.4% YoY)
BVPS
~฿2.54
ประมาณจาก Equity = NI TTM(547) ÷ ROE(33.7%)
ROE / ROA
~33.7% / N/A
ROA: แหล่งข้อมูลไม่เปิดเผยสินทรัพย์รวมแยก
รายได้ TTM
฿2,066 ล้าน
+11.7% YoY
อัตรากำไรขั้นต้น
49.0%
OpM 33.9% • NetM 26.5%
เงินปันผล
~7.76%
~฿0.90/หุ้น TTM — payout สูงกว่า 100% ของ EPS TTM เล็กน้อย จากจังหวะจ่ายที่อิงกำไรปีก่อนหน้า
Beta
N/A
ซื้อขายจริง ~2.9 ปี ข้อมูลไม่พอประมาณ beta ที่นิ่ง
2

ราคาย้อนหลัง ~1 ปี

โดยประมาณ
ราคา SAV มูลค่าเหมาะสม ฿13.88 จุดสำคัญ

ราคาช่วง ก.ย. 2568 – ส.ค. 2569 แกว่งในกรอบ ฿10.6–13.4 โดยขึ้นไปสูงสุดที่ ฿13.4 ในเดือน ก.พ. 2569 (รับข่าวผลประกอบการ FY2568 รายได้เติบโต +18.0% และแนวโน้มปันผล) ก่อนย่อลงมาทำจุดต่ำสุดรอบปีที่ ฿10.6 ในเดือน เม.ย. 2569 (แรงขายกลุ่มหุ้นเกิดใหม่/ปัจจัยภูมิภาค) แล้วทยอยฟื้นตัวกลับมาที่ ฿11.6 ในปัจจุบัน รวมผลตอบแทนรอบปีที่ −4.9%

3

การประเมินมูลค่า (Valuation)

เฉลี่ย 2 วิธี
1. P/E Valuation
EPS (TTM) ฿0.85 × P/E เป้าหมาย ~15x — ใกล้เคียง P/E ปัจจุบัน 13.6x สะท้อนคุณภาพผูกขาด/ROE 33.7% แต่ไม่ให้พรีเมียมสูงเพราะความเสี่ยงกระจุกตัวประเทศเดียว/สัมปทานเดียว
฿12.75
2. DCF (จำกัดอายุสัมปทานถึงปี 2594 — ไม่ใช้ perpetuity)
พยากรณ์ FCF 25 ปีที่เหลือของสัมปทาน (ปี 1-5 โต 10%/ปี, ปี 6-20 โต 6%/ปี, ปี 21-25 โต 2%/ปี บน FCF margin ~32%) คิดลดที่ r 11.5% (rf ไทย ~2.5% + ERP ~8% + premium ความเสี่ยงประเทศเดียว/สัมปทานเดียว ~3%) terminal value = ฿0 (สินทรัพย์โอนคืนรัฐบาลกัมพูชาตามเงื่อนไข BCT) → PV FCF ~฿8,619 ล้าน + เงินสดสุทธิ ~฿982 ล้าน = equity value ~฿9,601 ล้าน ÷ 639 ล้านหุ้น (รายได้จริงของ CATS เป็นดอลลาร์สหรัฐ ~400-700 บาทเทียบเท่าต่อเที่ยวบิน แปลงเป็นบาทแล้วในฐานงบที่ใช้คำนวณ)
฿15.00
มูลค่าเหมาะสมเฉลี่ย (Fair Value)
กรอบ ฿12.75 – ฿15.00
฿13.88

ทั้ง 2 วิธีเกาะกลุ่มกัน (ต่างกัน 1.18 เท่า ≤2.0 เท่า — เข้าเกณฑ์เฉลี่ยตรงได้) จึงใช้ค่าเฉลี่ยเป็น Fair Value ★ ข้อควรระวังสำคัญ (full disclosure): CATS ดำเนินงานภายใต้สัญญาสัมปทานผูกขาด Build-Cooperate-Transfer (BCT) กับรัฐบาลกัมพูชา อายุรวม 49 ปี ตั้งแต่ พ.ศ. 2544 ถึง พ.ศ. 2594 (ค.ศ. 2001–2051 — อ้างอิงตรงกันจาก Khmer Times, AsianCenturyStocks.com, Thairath.co.th และ Liberator.co.th) เหลืออายุสัมปทาน ~25 ปีนับจากปัจจุบัน (2569) DCF ข้างต้นจึงจำกัดขอบเขตพยากรณ์ถึงปี 2594 เท่านั้นและใส่ terminal value เป็นศูนย์ ไม่ใช้ perpetuity growth เพราะหลังหมดสัญญาทรัพย์สิน/สิทธิดำเนินงานทั้งหมดโอนคืนรัฐ มูลค่าบริษัทหลังปี 2594 ขึ้นอยู่กับการต่อสัญญาซึ่งยังไม่มีความชัดเจน ณ ปัจจุบัน — โมเดลนี้ไม่ได้ให้มูลค่าใด ๆ กับช่วงเวลาหลังจากนั้น นอกจากนี้ รายได้ของ CATS เป็นสกุลดอลลาร์สหรัฐ (ค่าธรรมเนียมประมาณ 400–700 ดอลลาร์สหรัฐต่อเที่ยวบิน) ขณะที่งบการเงินที่ใช้คำนวณและราคาหุ้นรายงานเป็นสกุลบาท ตัวเลขทั้งหมดในรายงานนี้จึงมีความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนบาท/ดอลลาร์แฝงอยู่ — เงินบาทแข็งค่าจะกดดันรายได้/กำไรเมื่อแปลงกลับเป็นบาท และรายได้เกือบทั้งหมดกระจุกตัวอยู่ในประเทศเดียว (กัมพูชา) ภายใต้สัมปทานเดียว ทำให้ความเสี่ยงทางการเมือง/การบังคับใช้สัญญาข้ามประเทศ (cross-border contract enforcement) เป็นความเสี่ยงระดับที่กำหนดมูลค่าบริษัทโดยตรง ไม่ใช่ความเสี่ยงรอง

4

ราคาปัจจุบัน vs โซนต่างๆ

ปัจจุบัน ฿11.40
เหมาะสม ฿13.88
฿9.72
MOS 30% ฿11.10
MOS 20% ฿13.88
Fair Value ฿15.00
กรอบบน FV ฿16.13
เป้าเฉลี่ยนักวิเคราะห์

ราคาปัจจุบัน ฿11.60 อยู่ต่ำกว่ามูลค่าเหมาะสม ฿13.88 (MOS ~16.4%) และต่ำกว่าเป้าหมายเฉลี่ยนักวิเคราะห์ ฿16.13 (Strong Buy, 3 โบรกเกอร์, upside +39.1% จาก StockAnalysis.com) — เป้านักวิเคราะห์สูงกว่ากรอบบน FV ของโมเดลนี้ สะท้อนว่าตลาดโบรกเกอร์มองบวกกว่าสมมติฐานอนุรักษ์นิยมที่ใช้ในรายงานนี้

5

Margin of Safety (ส่วนเผื่อความปลอดภัย)

+18%
มี Margin of Safety ระดับปานกลาง
ราคาต่ำกว่ามูลค่าเหมาะสมพอประมาณ แต่ด้วยความเสี่ยงกระจุกตัวสูงมาก (สัมปทานเดียว + ประเทศเดียว) ควรจำกัดสัดส่วนพอร์ตและทยอยสะสมมากกว่าซื้อครั้งเดียว
จุดซื้อ MOS 20%
฿11.10
โซนน่าสนใจสำหรับ value
จุดซื้อ MOS 30%
฿9.72
โซนถูกมาก (deep value)
โซนเริ่มทยอยสะสม
< ฿13.88
ใกล้/ต่ำกว่ามูลค่าเหมาะสม
6

คาดการณ์ผลตอบแทน 3 ปี

จากจุดเข้า ฿11.60 • EPS ฐาน ~฿0.85 • รวมปันผล
BearEPS -5%/ปี
฿6.57
−26.5% (3 ปี)
  • EPS ปี 3~฿0.73
  • P/E ออก9x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿1.96
  • สถานการณ์ความเสี่ยงประเทศ/สัมปทานกัมพูชาปะทุจริง (เช่น ข้อพิพาทเงื่อนไขสัมปทาน ความตึงเครียดชายแดน หรือน่านฟ้าถูกเลี่ยง) ปริมาณเที่ยวบินและกำไรหดตัว ตลาดให้ P/E ต่ำลงจากความเสี่ยงที่ถูกรีปริ้นเข้าราคา
BaseEPS +8%/ปี
฿14.98
+51.0% (3 ปี)
  • EPS ปี 3~฿1.07
  • P/E ออก14x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿2.53
  • สถานการณ์ปริมาณเที่ยวบินฟื้นตัวต่อเนื่องตามเทรนด์ + สนามบินใหม่ Techo International (เปิด 2568) และ Dara Sakor ทยอยเพิ่มปริมาณจราจรทางอากาศ ตามอัตราการเติบโต ~9-10%/ปีที่นักวิเคราะห์บุคคลที่สามประเมิน ราคาซื้อขายใกล้เคียงมูลค่าเหมาะสม
BullEPS +15%/ปี
฿21.93
+113.9% (3 ปี)
  • EPS ปี 3~฿1.29
  • P/E ออก17x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿2.88
  • สถานการณ์ท่องเที่ยว/การบินภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้บูมแรงกว่าคาด สายการบินภูมิภาคขยายฝูงบิน 30-40% ตามแผน เส้นทางบินใหม่ผ่านน่านฟ้ากัมพูชาเพิ่มขึ้น ตลาดให้พรีเมียมกับโมเดลผูกขาด cash-generative ไม่มีหนี้

ทั้ง 3 ฉากผูกกับตัวแปรฉากเดียวกันคือปริมาณเที่ยวบินที่ผ่านน่านฟ้ากัมพูชา (ไม่ปรับ growth ลอย ๆ) — อ้างอิงปริมาณเที่ยวบินจริง 31,000 เที่ยว (2545) → 134,000 เที่ยว (2562, ก่อนโควิด) → ปัจจุบันใกล้ระดับก่อนโควิดแล้ว, capacity รองรับได้ถึง 200,000 เที่ยว/ปีโดยไม่ต้องเพิ่มคน (ที่มา: AsianCenturyStocks.com) Base case สอดคล้องกับ Fair Value ในส่วนที่ 3

7

ปัจจัยบวก & ความเสี่ยง

▲Catalysts — ปัจจัยหนุน

  • สนามบินใหม่กัมพูชา: Techo International (พนมเปญ เปิดให้บริการปี 2568) และแผน Dara Sakor เพิ่มขีดความสามารถรองรับเที่ยวบิน ดันปริมาณเที่ยวบินที่ต้องผ่าน CATS โดยตรง
  • ปริมาณเที่ยวบินฟื้นตัวแรง: รายได้ TTM +11.7% YoY, FY2568 +18.0% YoY — ใกล้ระดับก่อนโควิดแล้ว capacity รองรับได้ถึง 200,000 เที่ยวบิน/ปี (ปัจจุบันยังต่ำกว่ามาก) ทำให้มี operating leverage สูงเมื่อปริมาณเพิ่ม
  • โมเดลผูกขาดไม่มีคู่แข่ง: สัมปทานเดียวครอบคลุมทั้งประเทศ D/E ~0.00 (แทบไม่มีหนี้) ROE 33.7% จ่ายปันผลสม่ำเสมอ yield ~7.76%
  • เที่ยวบินผ่าน (overflight) ภูมิภาคเติบโต: สายการบินภูมิภาคมีแผนขยายฝูงบิน 30-40% นักวิเคราะห์บุคคลที่สามประเมินปริมาณเที่ยวบินโต ~9-10%/ปี (ที่มา: AsianCenturyStocks.com)
  • ขยายธุรกิจไปลาว (LSAV): บริษัทย่อยเริ่มขยายไปลาว ช่วยกระจายความเสี่ยงประเทศเดียวในระยะยาว แม้ยังไม่สร้างรายได้มีนัยสำคัญในปัจจุบัน
  • เป้าหมายนักวิเคราะห์: เป้าเฉลี่ยนักวิเคราะห์ ฿16.13 (Strong Buy, 3 โบรกเกอร์) upside +39.1% จากราคาปัจจุบัน (StockAnalysis.com)

▼Risks — ความเสี่ยง

  • ความเสี่ยงกระจุกตัวสัมปทานเดียว: รายได้เกือบ 100% มาจากสัมปทานควบคุมจราจรทางอากาศเพียงสัญญาเดียวกับรัฐบาลกัมพูชา (ผ่าน CATS) หากสัญญาถูกยกเลิก/เปลี่ยนเงื่อนไข/ไม่ต่อสัญญา กระทบรายได้เกือบทั้งหมดของบริษัททันที
  • ความเสี่ยงประเทศเดียว (กัมพูชา): รายได้ 100% มาจากประเทศเดียว ความเสี่ยงทางการเมือง การเปลี่ยนแปลงนโยบาย ความสัมพันธ์ระหว่างประเทศ หรือการบังคับใช้สัญญาข้ามพรมแดน (cross-border contract enforcement) เป็นความเสี่ยงระดับที่กำหนดมูลค่าบริษัทโดยตรง ไม่ใช่ความเสี่ยงรอง
  • อายุสัมปทานจำกัด: สัมปทาน BCT 49 ปี (พ.ศ. 2544–2594 / ค.ศ. 2001–2051) เหลืออายุ ~25 ปีจากปัจจุบัน เมื่อครบกำหนดทรัพย์สิน/สิทธิดำเนินงานโอนคืนรัฐบาลกัมพูชา มูลค่าบริษัทหลังปี 2594 ขึ้นกับการต่อสัญญาซึ่งยังไม่มีความชัดเจน
  • ความเสี่ยงค่าเงิน: รายได้ของ CATS เป็นสกุลดอลลาร์สหรัฐ (ค่าธรรมเนียมประมาณ 400-700 ดอลลาร์สหรัฐ/เที่ยวบิน) แต่งบการเงิน/ราคาหุ้นรายงานเป็นบาท เงินบาทแข็งค่าเทียบดอลลาร์จะกดดันรายได้/กำไรเมื่อแปลงกลับเป็นบาท
  • ผันผวนตามวัฏจักรการบิน/ภูมิรัฐศาสตร์: ปริมาณเที่ยวบินอ่อนไหวต่อโรคระบาด ภัยธรรมชาติ หรือความตึงเครียดชายแดนไทย-กัมพูชา — เคยเห็นผลกระทบรุนแรงจริงในปี 2564 ที่รายได้หดตัว −76.2%
  • สภาพคล่อง/ขนาดเล็ก: Market cap ~฿7,412 ล้าน ซื้อขายจริงเพียง ~2.9 ปี valuation ขึ้นกับสมมติฐาน P/E เป้าหมายและอัตราคิดลด DCF ที่มีความไม่แน่นอนสูง
8

สรุปภาพรวม

ผู้ผูกขาดคุณภาพสูงแต่กระจุกตัวมาก — MOS ปานกลาง ไม่ใช่ deep value

SAV ผ่านบริษัทย่อย CATS เป็นผู้ให้บริการควบคุมจราจรทางอากาศรายเดียวในกัมพูชาภายใต้สัมปทานผูกขาด ROE สูง 33.7% แทบไม่มีหนี้ และจ่ายปันผลสม่ำเสมอ yield ~7.76% ราคาปัจจุบันต่ำกว่ามูลค่าเหมาะสมของโมเดลนี้พอประมาณ (MOS ~16.4%) แต่รายได้เกือบทั้งหมดกระจุกตัวในสัมปทานเดียวและประเทศเดียว (กัมพูชา) บวกกับสัมปทานมีอายุจำกัดถึงปี 2594 (เหลือ ~25 ปี) และรายได้เป็นดอลลาร์ขณะที่รายงานเป็นบาท ทำให้ต้องมองเป็นหุ้นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างสูง ไม่ใช่หุ้นปลอดภัยทั่วไปแม้ธุรกิจจะผูกขาดก็ตาม

มูลค่าเหมาะสม
฿13.88 (฿12.75–฿15.00)
ส่วนต่างจากราคา
MOS ~ +16.4%
เป้านักวิเคราะห์ 12 ด.
~฿16.13 (Strong Buy)
กลยุทธ์: เหมาะกับนักลงทุนที่รับความเสี่ยงกระจุกตัวประเทศเดียว/สัมปทานเดียวได้และเข้าใจความเสี่ยงค่าเงินบาท/ดอลลาร์ — ทยอยสะสมบริเวณ ฿11.10 (MOS 20%) ลงไปถึง ฿9.72 (MOS 30%) เพื่อรับผลตอบแทนปันผลสม่ำเสมอ + upside ระยะยาว ควรจำกัดสัดส่วนพอร์ตให้เหมาะกับความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง ไม่ควรถือกระจุกตัวเกินไป
คำเตือน: รายงานนี้จัดทำเพื่อการศึกษาและเป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ ตัวเลข valuation อิงสมมติฐานที่อาจคลาดเคลื่อน โดยเฉพาะ P/E เป้าหมาย, อัตราเติบโต (g), ผลตอบแทนที่ต้องการ (r) และ ROE ในอนาคต ราคาหุ้นมีความผันผวนสูง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมและพิจารณาความเสี่ยงของตนเองก่อนตัดสินใจ • ราคา ณ 11 ส.ค. 2569 จาก Yahoo Finance (ตรงกับ StockAnalysis.com) • ข้อมูลงบการเงิน/ประมาณการจาก StockAnalysis.com • ข้อมูลสัมปทาน CATS/อายุสัมปทานจาก cats.com.kh, Khmer Times, AsianCenturyStocks.com, Thairath.co.th, Liberator.co.th