●●●●●
SET: RJH การแพทย์ โรงพยาบาลต่างจังหวัด

บมจ. โรงพยาบาลราชธานี (RJH)

เครือโรงพยาบาลราชธานี • ต่างจังหวัด (อุบล/สุราษฎร์/อยุธยา/สระบุรี) • ขยายสาขา • Affordable Mid-tier
฿15.40(RJH)
▲ +14.9% (รอบปี)
ราคา ณ 11 ส.ค. 2569
กรอบ 52 สัปดาห์ ฿11.10 – ฿14.40
ที่มา: Yahoo Finance, Investing.com, StockAnalysis.com
2026-08-08อัปเดต
1

ข้อมูลสำคัญ (Key Metrics)

ข้อมูล ณ ก.ค. 2569 · TTM = ย้อนหลัง 12 เดือน
Market Cap
~฿4,100 ลบ.
293.5 ล้านหุ้น
P/E (TTM)
~13.7x
ต่ำกว่า P/E เฉลี่ย 5 ปี ~14x
P/E เฉลี่ย ~5 ปี
~14x
ช่วง 10–18x ประวัติ
P/BV
1.79x
BVPS ฿7.70 · equity ฿2,453 ลบ.
กำไรสุทธิ TTM
฿322 ลบ.
กดดันจากรพ.ใหม่ Nongkhae −฿100-120 ลบ.
EPS (TTM)
~฿1.10
FY2024: ฿1.65 · FY2023: ฿1.40
BVPS
~฿7.70
Total equity ฿2,453 ลบ.
ROE / ROA
~14% / 6.5%
ก่อนรพ.ใหม่กดดัน ROE สูงถึง 20%+
รายได้ TTM
฿2,840 ลบ.
+2.9% YoY · ทั่วไป 52% · ประกันสังคม 48%
อัตรากำไรขั้นต้น
25.6%
ลดจาก 31.4% (FY2024) เหตุ ramp-up รพ.ใหม่
เงินปันผล
~4.0%
DPS ฿0.60 · payout ~55% · จ่ายสม่ำเสมอ
FCF FY2025
฿409 ลบ.
Capex ลดลงหลัง Nongkhae เปิดแล้ว
2

ราคาย้อนหลัง ~1 ปี

ก.ค. 2568 – ก.ค. 2569 · รายเดือน
ราคา RJH มูลค่าเหมาะสม ฿15.00 จุดสำคัญ

ราคาย้อนหลัง 1 ปี เริ่มต้น ฿13.40 (ก.ค. 68) ปรับลงแตะจุดต่ำสุด ฿11.90 ใน ต.ค. 68 หลังผลประกอบการอ่อนแอจากการรับรู้ขาดทุนของ รพ.ราชธานีนนทแขม สระบุรี ที่เปิดตัว ต.ค. 67 และรายได้ SSO ลดลงจากการไม่มีเคส gastric sleeve ใน 1H68 ราคาฟื้นตัวเป็น ฿14.10 ใน ก.พ. 69 ก่อนย่อลง ฿12.50 หลัง Q1/69 กำไรต่ำกว่าคาด จากนั้นทยอยฟื้นต่อเนื่องแตะ ฿13.70 (มิ.ย. 69) ก่อนพุ่งขึ้น ฿15.30 ใน ก.ค. 69 · ผลตอบแทนรอบปี +14.2%

3

การประเมินมูลค่า (Valuation)

3 วิธี · ใช้ Normalized EPS เพราะอยู่ในช่วง ramp-up
1. P/E Valuation
EPS adj. ฿1.40 (normalized; ปรับขาดทุนรพ.ใหม่ออก) × P/E เป้าหมาย ~13x — P/E เฉลี่ย 5 ปี กลาง 10–18x ช่วงปกติ
฿18.20
2. DDM / Gordon Growth
D₁ = ฿0.62 (DPS ฿0.60 × 1.03); g 3%, r 9% → ฿0.62/(0.09−0.03) — ฐานปันผลสม่ำเสมอ yield 4%+
฿10.33
3. Justified P/BV
P/BV เหมาะสม = (ROE 14% − g 3%)/(r 9% − g 3%) ≈ 1.833x × BVPS ฿7.70 — ROE ระยะยาวก่อนรพ.ใหม่กดดัน
฿14.11
มูลค่าเหมาะสมเฉลี่ย (Fair Value)
กรอบ ฿10.33 – ฿18.20
฿15.00

วิธี P/E ให้ ฿18.20 โดยใช้ EPS normalized ฿1.40 (ปรับขาดทุนรพ.ใหม่ออก) แทน TTM ฿1.10 ที่ถูกกดชั่วคราว — วิธี DDM ให้ราคาต่ำสุด ฿10.33 เพราะ required return 9% สูงสำหรับหุ้นต่างจังหวัด — วิธี Justified P/BV ที่ ฿14.11 ใกล้ราคาตลาดมากที่สุด สะท้อน ROE ที่ยังถูกกดดัน · ถ่วงน้ำหนัก P/E 35%: DDM 25%: P/BV 40% ได้ ฿15.00 สอดคล้องกับ IAA consensus ฿14.63 และ DBS target ฿15.50

4

ราคาปัจจุบัน vs โซนต่างๆ

ปัจจุบัน ฿15.40
เหมาะสม ฿15.00
฿10.50
MOS 30% ฿12.00
MOS 20% ฿15.00
Fair Value ฿15.50
เป้าเฉลี่ย Analyst ฿18.20
กรอบบน FV

ราคาปัจจุบัน ฿15.30 สูงกว่า Fair Value ฿15.00 เล็กน้อย (~2%) แทบไม่มี Margin of Safety เหลือ ไม่ถึงโซน value (MOS 20% คือ ฿12.00) · เป้า IAA consensus ฿14.63 และ DBS ฿15.50 ใกล้เคียงราคาตลาดปัจจุบัน · ถ้า Nongkhae breakeven เร็วกว่าคาด ราคาอาจมี upside เพิ่มเติมจากนี้

5

Margin of Safety (ส่วนเผื่อความปลอดภัย)

−3%
แทบไม่มี MOS — ราคาใกล้เคียง/สูงกว่ามูลค่าเหมาะสมเล็กน้อย รอราคาย่อลงมาที่โซน MOS 20% (฿12.00) ก่อนเพิ่มน้ำหนัก
จุดซื้อ MOS 20%
฿12.00
โซนน่าสนใจสำหรับ value
จุดซื้อ MOS 30%
฿10.50
โซนถูกมาก (deep value)
โซนเริ่มทยอยสะสม
< ฿15.00
ใกล้/ต่ำกว่ามูลค่าเหมาะสม
6

คาดการณ์ผลตอบแทน 3 ปี

จากจุดเข้า ฿15.30 • EPS ฐาน ~฿1.40 (normalized) • รวมปันผล
BearEPS +2%/ปี
฿13.00
−4.9%/ปี
  • EPS ปี 3~฿1.48
  • P/E ออก9x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿1.80
  • สถานการณ์Nongkhae ขาดทุนนาน SSO แย่ลง
BaseEPS +8%/ปี
฿17.60
+5.2%/ปี
  • EPS ปี 3~฿1.76
  • P/E ออก10x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿2.10
  • สถานการณ์Nongkhae breakeven ปี 2570 + Cancer Anywhere
BullEPS +12%/ปี
฿23.50
+15.9%/ปี
  • EPS ปี 3~฿1.96
  • P/E ออก12x
  • ปันผลรวม 3 ปี~฿2.40
  • สถานการณ์Nongkhae กำไรดี รพ.ใหม่เพิ่ม SSO ฟื้นตัว

การคำนวณอิง EPS normalized ฿1.40 (ปรับขาดทุนรพ.ใหม่ออก) · P/E ออกใน bear 9x สะท้อนกังวลต่อเนื่อง · base 10x อนุรักษ์นิยม · bull 12x ใกล้ค่าเฉลี่ย · ปันผลคิด DPS ฿0.60 ต่อปี รวม 3 ปี ≈ ฿1.80–2.40 · ผลตอบแทนรวม base +5.2%/ปี (คำนวณจากจุดเข้า ฿15.30 ที่สูงขึ้น) · bear case −4.9%/ปี ยังรับได้ถ้ากำไรจาก dividend ~4.0%

7

ปัจจัยบวก & ความเสี่ยง

▲Catalysts — ปัจจัยหนุน

  • Nongkhae Turnaround: รพ.ราชธานีนนทแขม สระบุรี (เปิด ต.ค. 67) คาด breakeven ปี 2569–70 เมื่อขาดทุนหายไป กำไรรวมจะฟื้นอย่างชัดเจนตาม leverage operating
  • Cancer Anywhere Program: เซ็นสัญญา สปสช. รับผู้ป่วยมะเร็ง "จากทั่วประเทศ" ใน network (พ.ย. 67) เริ่ม ม.ค. 68 → รายได้ใหม่จากผู้ป่วยนอกเขตที่เดินทางมาใกล้รพ.ในเครือ
  • Rangsi Ratchathani กำไรแล้ว: รพ.รังสิต ราชธานี มีกำไรสุทธิ ฿2 ลบ. สะท้อนว่าโมเดล ramp-up ทำได้จริง สร้างความเชื่อมั่นว่า Nongkhae จะตามรอยได้
  • Affordable Mid-tier ต่างจังหวัด: RJH เน้นลูกค้าระดับกลาง+ประกันสังคมในพื้นที่ที่ยังขาดรพ.เอกชนคุณภาพ ฐานลูกค้า SSO 48% มั่นคงระยะยาว
  • FCF ดีขึ้นชัดเจน: Capex ลดจาก ฿672 ลบ. (FY2024) เหลือ ฿155 ลบ. (FY2025) หลัง Nongkhae สร้างเสร็จแล้ว → FCF กลับมา ฿409 ลบ. รองรับปันผลและลดหนี้ได้
  • Dividend Cushion ~4.0%: DPS ฿0.60/หุ้น yield ~4.0% ทุกปี ให้ผลตอบแทนระหว่างรอ ramp-up สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี (~2.7%)

▼Risks — ความเสี่ยง

  • Nongkhae ขาดทุนนานกว่าคาด: DBS ประเมินขาดทุน ฿100–120 ลบ. ใน FY2025 ถ้า ramp-up ช้ากว่ากำหนด กำไรรวมจะถูกกดต่อเนื่องถึง FY2570 ราคาหุ้นยากฟื้น
  • SSO รายได้ผันผวน: 48% รายได้จาก SSO ขึ้นกับนโยบาย สปสช. — การตัด/เพิ่มเคส (เช่น gastric sleeve) ทำกำไรผันผวนรายไตรมาสสูง Q1/68 กำไรดิ่ง −46% YoY
  • Gross Margin ถูกกด: margin ลดจาก 31.4% → 25.6% เหตุ SG&A ramp-up ถ้าขยายรพ.เร็วเกินไปก่อนตัวเก่าโตพอ margin ฟื้นช้าและราคาไม่ up-rate
  • หนี้เพิ่มขึ้น: Total Debt ฿1,412 ลบ. (FY2025) เพิ่มจาก ฿750 ลบ. (FY2021) D/E ~0.57x ยังจัดการได้แต่ถ้าอัตราดอกเบี้ยขึ้นหรือขยายสาขาอีก ภาระดอกเบี้ยสูงขึ้น
  • การแข่งขันระดับภูมิภาค: รพ.รัฐขยายศักยภาพในพื้นที่ + เชนใหญ่ BDMS, BCH อาจขยายสู่ต่างจังหวัดมากขึ้น กระทบส่วนแบ่งตลาดและ pricing power
  • EPS Recovery ช้ากว่าคาด: กำไร FY2025 ฿295 ลบ. ต่ำกว่า FY2024 ฿493 ลบ. ถ้าไม่ฟื้นเร็วหลังปี FY2026 นักลงทุนอาจสูญเสียความสนใจกด P/E ลงต่อกว่า 10x
8

สรุปภาพรวม

ทยอยสะสมได้ — รอ Nongkhae Turnaround เป็น Catalyst หลัก

RJH คือเชนโรงพยาบาลต่างจังหวัดที่มีฐานลูกค้าประกันสังคมมั่นคง 48% และ positioning "Affordable Mid-tier" ชัดเจนในตลาดที่ยังขาดแคลนรพ.เอกชนคุณภาพในพื้นที่ต่างจังหวัด · กำไรปีนี้ถูกกดชั่วคราวจากขาดทุน รพ.ราชธานีนนทแขม สระบุรี (คาด −฿100–120 ลบ./ปี) และ SSO ไม่มีเคส gastric sleeve ใน 1H68 — แต่นี่คือ "ต้นทุนการเติบโต" ไม่ใช่ปัญหาเชิงโครงสร้าง · เมื่อ Nongkhae breakeven และ Cancer Anywhere program เริ่มส่งผล กำไรจะฟื้นอย่างชัดเจน · AlphaSpread ประเมิน intrinsic value ฿18.13 (undervalue 22%) สะท้อนศักยภาพระยะยาวถ้ารพ.ใหม่ทำได้ตามแผน · ราคา ฿15.30 มี dividend yield ~4.0% เป็น cushion ระหว่างรอ

มูลค่าเหมาะสม
฿15.00 (฿10.33–฿18.20)
ส่วนต่างจากราคา
MOS ~ −2%
เป้านักวิเคราะห์ 12 ด.
~฿14.63–15.50 (HOLD/BUY)
กลยุทธ์: ราคาปัจจุบันใกล้ Fair Value แล้ว รอย่อลงมา <฿14.50 ก่อนเพิ่มน้ำหนัก · เป้าหมายหลักโซน MOS 20% (฿12.00) ถ้าตลาดขาย over-reaction จากข่าว SSO หรือรพ.ใหม่ขาดทุนมากกว่าคาด · รับ dividend ฿0.60/ปี yield ~4.0% ระหว่างรอ · เหมาะนักลงทุนระยะ 3–5 ปี ที่เชื่อโมเดลโรงพยาบาลต่างจังหวัดราคาเข้าถึงได้
คำเตือน: รายงานนี้จัดทำเพื่อการศึกษาและเป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ ตัวเลข valuation อิงสมมติฐานที่อาจคลาดเคลื่อน โดยเฉพาะ P/E เป้าหมาย, อัตราเติบโต (g), ผลตอบแทนที่ต้องการ (r) และ ROE ในอนาคต ราคาหุ้นมีความผันผวนสูง ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมและพิจารณาความเสี่ยงของตนเองก่อนตัดสินใจ • แหล่งข้อมูล: Yahoo Finance (ราคา/กราฟ 1 ปี), Investing.com (EPS ฿1.10/ROE 14.9%/DPS ฿0.60), StockAnalysis.com (งบการเงิน FY2021-2025), DBS Vickers Research (เป้า ฿15.50/HOLD), aio.panphol.com (IAA consensus ฿14.63), AlphaSpread (intrinsic ฿18.13)