ราคาวิ่งจาก $38.73 (ก.ย. 2568) ทำจุดต่ำสุดรอบปีที่ $35.21 (ต.ค. 2568) แล้วพุ่งขึ้นเกือบเท่าตัวไปทำจุดสูงสุด $68.70 ในเดือน ก.พ. 2569 ตามการพุ่งของราคาเงินและทองคำ จากนั้นย่อลงมาที่ $43.11 (ก.ค. 2569) ก่อนดีดกลับมาปิดที่ $51.22 — ผลตอบแทนรอบปี +32.2% ⚠️ สังเกตว่าความผันผวนของหุ้นกว้างกว่าความผันผวนของราคาโลหะมาก (ช่วง $35–69 = 2 เท่าจากต่ำสุดถึงสูงสุดใน 5 เดือน) นี่คือลายเซ็นของ operating leverage: กำไรของผู้ขุดเปลี่ยนแรงกว่าราคาสินค้าที่ขุดได้เสมอ ทั้งขาขึ้นและขาลง
⛔ ทำไมจึงห้ามใช้ P/E trailing ตรง ๆ กับหุ้นนี้
ณ 8 ส.ค. 2569 ราคาปิด spot ของ เงิน = $63.50/ออนซ์ คิดเป็น 2.53 เท่าของค่ามัธยฐานราคาปิดรายเดือน 5 ปีของตัวมันเอง ($25.12)
และ ทองคำ = $4,399.70/ออนซ์ คิดเป็น 2.13 เท่าของมัธยฐาน 5 ปีที่ $2,062
กำไร TTM ทั้งก้อน (EPS $3.11) จึงตั้งอยู่บนราคาโลหะที่สูงกว่าค่ากลางของตัวเองสองเท่ากว่า — เอา P/E 16.5x ไปคูณ EPS นั้นเท่ากับสมมติว่าราคาโลหะระดับนี้จะอยู่ตลอดไป
สามฉากราคาโลหะที่ใช้ (วัดจากราคาปิดรายเดือน ณ 8 ส.ค. 2569):
• Bear — เงิน $25.12 / ทอง $2,062 = มัธยฐานราคาปิดรายเดือน 5 ปี
• Base ← ใช้เป็น Fair Value หลัก — เงิน $38.88 / ทอง $3,011 = ค่าเฉลี่ยราคาปิดรายเดือน 3 ปีย้อนหลัง
• Bull — เงิน $63.50 / ทอง $4,400 = ราคา spot วันที่ 8 ส.ค. 2569
ขั้นที่ 1 — ปรับกำไรลงมาที่ราคาโลหะฉาก Base ด้วยมาร์จิ้นต่อออนซ์ (นี่คือ operating leverage ของจริง):
guidance ปี 2569 ของบริษัทให้ AISC เงิน $15.75–18.25/oz (กลาง $17.00) และ AISC ทอง $1,700–1,850/oz (กลาง $1,775)
• เงิน: มาร์จิ้นที่ Base ÷ มาร์จิ้นที่ค่าเฉลี่ยหน้าต่าง TTM = ($38.88 − $17.00) ÷ ($52.30 − $17.00) = 0.620
• ทอง: ($3,011 − $1,775) ÷ ($3,922 − $1,775) = 0.576
⚠️ ตัวหารต้อง anchor ที่ค่าเฉลี่ยราคาโลหะในหน้าต่าง TTM (ทอง $3,922 · เงิน $52.30) ไม่ใช่ราคา spot — หน้าต่าง TTM ของ PAAS สิ้นสุดไตรมาส 1/2569 (ประกาศงบไตรมาส 2 วันที่ 12 ส.ค. 2569 ซึ่งยังไม่ถึง) ค่าเฉลี่ยราคาโลหะในหน้าต่างจึงเป็นทอง $3,922 · เงิน $52.30 ไม่ใช่ $4,198 / $61.30 ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยของหน้าต่างที่สิ้นสุดไตรมาส 2 (ยังไม่มีงบรองรับ) · และกำไร TTM ก็ไม่ได้เกิดขึ้นที่ราคา spot แต่เกิดที่ราคาเฉลี่ยตลอดหน้าต่างซึ่งต่ำกว่า spot ถ้าใช้ spot เป็นตัวหาร ตัวหารจะใหญ่เกินจริง ⇒ ตัวคูณเล็กเกินจริง ⇒ กด FV ลงอย่างเป็นระบบ (ฉบับก่อนหน้าใช้ spot จึงได้ 0.47)
ข้อจำกัดข้อมูล: ฟีดราคาโลหะขาด 3 เดือนในหน้าต่างนี้ ใช้การประมาณเชิงเส้นระหว่างเดือนที่มีค่า
ถ่วงตามสัดส่วนรายได้ที่ประมาณจาก guidance ปริมาณ (เงิน 26.0 Moz · ทอง 725 koz ที่ราคา Base ⇒ ทอง ~68% / เงิน ~32% — งบไม่แยก segment จึงใช้ปริมาณ × ราคาเป็นตัวแทน)
ได้ ตัวคูณปรับ = 0.590 (ถ่วง 68% ทอง / 32% เงิน จาก 0.576 และ 0.620)
👉 อ่านเป็นภาษาคน: ถ้าราคาโลหะย้อนกลับไปที่ค่าเฉลี่ย 3 ปี กำไรจะหายไปราว 41% ทั้งที่ราคาโลหะลงแค่ ~23–26% จากค่าเฉลี่ยหน้าต่าง TTM — เพราะต้นทุนขุด (AISC) เป็นก้อนคงที่ที่ไม่ลดตาม
EBITDA (TTM) ≈ $2,186 ล้าน = กำไรจากการดำเนินงาน $1,556 ล้าน (รายได้ $4,000M × OpM 38.9%) + ค่าเสื่อม/ตัดจำหน่าย ~$630 ล้าน
(ค่า D&A ย้อนหาจากตัวคูณ EV/EBITDA ของ FY2025 ที่วัดได้ 10.84x เพื่อให้ "นิยาม EBITDA" ตรงกับตัวคูณที่จะเอาไปคูณ)
⇒ EBITDA ที่ฉาก Base = $2,186M × 0.590 = $1,290 ล้าน
★ FV ที่ฉากราคาโลหะอีกสองฉาก (บังคับแสดง — ความเสี่ยงร่วมของทั้งสองขาคือสมมติฐานราคาโลหะเดียวกัน)
• FV@bear = $17.06 (เงิน $25.12 / ทอง $2,062) ⇒ ขา EV/EBITDA ให้ $11.79 เฉลี่ยกับขา P/S $22.33
• FV (Base) = $35.20 ← ค่าที่ใช้ทั้งรายงาน (เงิน $38.88 / ทอง $3,011)
• FV@bull = $63.59 (คงราคา spot เงิน $63.50 / ทอง $4,400 ไว้ตลอดไป — สูงกว่าค่าเฉลี่ยหน้าต่าง TTM ที่สิ้นสุดไตรมาส 1/2569 พอสมควร ตัวคูณจึงมากกว่า 1) ⇒ ขา EV/EBITDA ให้ $76.91 เฉลี่ยกับขา P/S $50.27
ทั้งสองขาขยับตามฉากราคาโลหะพร้อมกัน ต่างจากฉบับก่อนหน้าที่ใช้ P/B เป็นขาที่ 2 ซึ่งถูกตรึงเท่ากันทั้งสามฉาก (สมอตาย) — ผลคือ FV@bull ถูกกดต่ำเกินจริงและ FV@bear ถูกดันสูงเกินจริง
👉 ช่วง FV จากฉาก Bear ถึง Bull ($17.06 – $63.59) กว้างมาก — นั่นคือความจริงของหุ้นเหมือง: มูลค่าเกือบทั้งหมดขึ้นกับสมมติฐานราคาโลหะ ไม่ใช่ตัวเลือกวิธีคำนวณ
★★ ราคาโลหะที่ตลาดฝังอยู่ในราคาหุ้นวันนี้ (back-solve)
แก้สมการย้อนกลับหา "ราคาโลหะที่ทำให้ FV = $51.22 พอดี" ⇒
เงิน ≈ $51.24/ออนซ์ และทองคำ ≈ $3,842/ออนซ์ อย่างยั่งยืนตลอดไป
ตีความให้ผู้อ่านตัดสินเอง: ระดับนี้ ต่ำกว่า ราคา spot วันนี้ราว 13–19% แต่ยัง สูงกว่ามัธยฐานราคาปิด 5 ปีของตัวเองราว 1.9–2.0 เท่า
และสูงกว่าฉาก Base (ค่าเฉลี่ย 3 ปี) มาก ⇒ ที่ $51.22 ตลาดกำลังบอกว่า ราคาโลหะระดับใกล้เคียงวันนี้คือราคาปกติใหม่ไปตลอด —
คำถามที่ต้องตอบก่อนซื้อคือคุณเชื่อแบบนั้นไหม หรือเชื่อว่านี่คือยอดวัฏจักร
ข้อจำกัดที่ต้องรู้: (1) ขา EV/EBITDA วัดจาก 3 ปี (หลังตัด FY2022 ทิ้ง) และขา P/S วัดจาก เพียง 2 จุด (FY2024 · FY2025 หลังดีล Yamana) — สั้นกว่ามาตรฐาน 10 ปีมาก ห้ามนำเสนอว่าตัวเลขนี้แม่นกว่าที่เป็น
(2) ฟีดราคาโลหะขาด 3 เดือน ในหน้าต่างที่ใช้หาค่าเฉลี่ย TTM (ตัวหารของตัวคูณปรับฉาก) ใช้การประมาณเชิงเส้นระหว่างเดือนที่มีค่า · ส่วน P/B ปัจจุบัน 2.79x เทียบมัธยฐานของตัวเอง 1.57x (FY2021–25: 2.00 / 1.57 / 1.25 / 1.56 / 3.12) เก็บไว้เป็น บริบท เท่านั้น ไม่ใช่ขาประเมิน เพราะ BVPS $18.34 เป็นค่า ณ สิ้น FY2025 ที่ไม่ขยับตามฉากราคาโลหะ
(3) ตัวเลขทั้งหมดเป็นภาพ ก่อน การประกาศงบไตรมาสถัดไปในวันที่ 12 ส.ค. 2569 (อีก 4 วัน) — ผลผลิตปีนี้บริษัทระบุว่าถ่วงน้ำหนักไปครึ่งปีหลัง ตัวเลข trailing จึงยังไม่สะท้อนภาพเต็มปี
ข้อโต้แย้งฝั่งตรงข้ามที่ยุติธรรม: Barrick ใช้สมมติฐานราคาทอง $4,500/ออนซ์ ในไกด์ต้นทุนปี 2569 ของตัวเอง แปลว่าคนในอุตสาหกรรมยังไม่ถือว่าราคาปัจจุบันผิดปกติ
— เป็นข้อมูลที่ผู้อ่านควรชั่งน้ำหนักเอง แต่รายงานนี้ ไม่ ใช้มันเป็นเหตุผลขยับฉาก Base ขึ้น เพราะฉาก Base ต้องมาจากข้อมูลราคาที่วัดได้จริงเท่านั้น ไม่ใช่จากมุมมองของผู้มีส่วนได้เสีย
ระยะห่างระหว่าง Fair Value ($35.20) กับเป้าเฉลี่ยนักวิเคราะห์ ($65.25 จาก 8 สำนัก · เรตติ้ง Buy) กว้างมาก — และนั่นคือ ประเด็นทั้งหมด ของรายงานฉบับนี้ ความต่างนี้ไม่ได้มาจากการมองธุรกิจต่างกัน แต่มาจากสมมติฐานเดียวคือ ราคาโลหะระยะยาว: เป้านักวิเคราะห์สอดคล้องกับการที่ราคาเงิน/ทองยืนใกล้ระดับ spot หรือสูงกว่า ส่วน Fair Value ฉบับนี้อิงค่าเฉลี่ย 3 ปีย้อนหลัง รายงานนี้ไม่ปรับเลขเข้าหาเป้านักวิเคราะห์ (ใช้เป็นเพียง consistency check) และเปิดเผยทั้งสามฉากให้ผู้อ่านเลือกจุดยืนเอง
หมายเหตุการอ่านตาราง: EPS ที่ "หด" ในฉาก Bear/Base ไม่ได้แปลว่าธุรกิจแย่ลง — แปลว่าราคาโลหะกลับสู่ค่ากลางของตัวเอง แล้วกำไรก็หดตาม operating leverage อัตราเติบโต EPS ทั้งสามฉากแปลงตรงมาจากตัวคูณมาร์จิ้นต่อออนซ์ในหัวข้อ 3 (EPS ปี 3 = EPS TTM $3.11 × ตัวคูณของฉากนั้น: Bear 0.1645 · Base 0.590 · Bull 1.2529 · อัตราต่อปี = ตัวคูณ^(1/3) − 1) และ ราคาเป้าหมายของแต่ละฉากคือ FV ของฉากนั้นโดยตรง ($17.06 / $35.20 / $63.59) ⇒ เป้า Base เท่ากับ Fair Value ในหัวข้อ 3 พอดี ตัวคูณขาออกจึงไม่เท่ากันทั้งสามฉาก (Bear ~33.3x · Base ~19.2x · Bull ~16.3x) — นี่ไม่ใช่ความไม่สอดคล้อง แต่เป็นคุณสมบัติของวิธี: PAAS ไม่มี P/E มัธยฐานให้ใช้เป็นตัวคูณขาออก (P/E ติดลบ 2 ปี) FV ของแต่ละฉากจึงมาจากการเฉลี่ยขา EV/EBITDA กับขา P/S แล้วปล่อยให้ตัวคูณเป็นค่าที่ back ออกมา · และ ขา P/S ไม่ยุบตามกำไรเร็วเท่าขา EV/EBITDA เวลาราคาโลหะลง (รายได้ scale ~1:1 กับราคาโลหะ ส่วน EBITDA ยุบแรงกว่าเพราะ AISC เป็นก้อนคงที่) ⇒ ยิ่งฉากแย่ ราคาเป้าหมายยิ่งถูกพยุงด้วยขา P/S ขณะที่ EPS หดแรงกว่า ตัวคูณที่ back ออกมาจึงสูงขึ้น สอดคล้องกับพฤติกรรมหุ้นวัฏจักรที่เทรดด้วยตัวคูณกำไรสูงเมื่อกำไรอยู่ก้นวัฏจักร และตัวคูณต่ำเมื่อกำไรอยู่ยอด (สถานการณ์วันนี้ที่ P/E 16.5x) — เป็นเหตุผลอีกข้อว่าทำไมจึงห้ามใช้ P/E ตัดสินหุ้นเหมือง · ปันผลรวม 3 ปีคำนวณจากฐาน $0.62/หุ้น/ปี ปรับตามความสามารถจ่ายในแต่ละฉาก
PAAS วันนี้เป็นบริษัทที่แข็งแรงกว่าสี่ปีก่อนอย่างชัดเจน — รายได้ TTM $4.00B (+33.7%) กำไรสุทธิ $1,267M มาร์จิ้นขั้นต้น 56.3%
FCF $1,311M และงบดุลเป็นเงินสดสุทธิ $769M เกือบทุกบรรทัดคือสถิติสูงสุด
ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ธุรกิจ แต่อยู่ที่ว่ากำไรก้อนนี้เกิดจากอะไร: ราคาเงิน spot $63.50 = 2.53 เท่าของมัธยฐานราคาปิดรายเดือน 5 ปีของตัวเอง ($25.12)
และทองคำ $4,399.70 = 2.13 เท่าของ $2,062 · เมื่อปรับกำไรลงมาที่ราคาโลหะเฉลี่ย 3 ปี (เงิน $38.88 / ทอง $3,011)
ด้วยตัวคูณมาร์จิ้นต่อออนซ์ที่คำนวณจาก AISC ตาม guidance ของบริษัทเอง กำไรหายไปราว 40% (ตัวคูณ 0.590 — anchor ที่ค่าเฉลี่ยราคาโลหะในหน้าต่าง TTM ทอง $3,922 · เงิน $52.30 ซึ่งเป็นหน้าต่างที่สิ้นสุดไตรมาส 1/2569 เพราะงบไตรมาส 2 ประกาศ 12 ส.ค. 2569 ยังไม่ถึง — ไม่ใช่ราคา spot)
สองวิธีประเมินที่ใช้ — EV/EBITDA มัธยฐานของตัวเอง (10.84x หลังตัดปี FY2022 ที่ EBITDA เกือบศูนย์ทิ้ง) และ P/S มัธยฐานของตัวเอง (4.32x จาก FY2024–FY2025 เท่านั้น) —
ไม่รับ (r, g) เป็น input เลยทั้งคู่ และให้คำตอบใกล้กัน: $37.24 กับ $33.16 กรอบ FV จึงแคบ
(ฉบับก่อนหน้าใช้ P/B เป็นขาที่ 2 — ผิดวิธี เพราะ BVPS ไม่ขยับตามฉากราคาโลหะ จึงเป็นสมอตาย · P/E ก็ใช้ไม่ได้เพราะติดลบ 2 ปี · P/S ตอบโจทย์เพราะรายได้ scale ~1:1 กับราคาโลหะ)
นั่นแปลว่าความไม่แน่นอนที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่วิธีคำนวณ แต่อยู่ที่สมมติฐานราคาโลหะล้วน ๆ — ซึ่งแสดงตรง ๆ ไว้แล้วด้วย FV@bear $17.06 · FV@bull $63.59
ตัวเลขที่ตอบคำถามได้ตรงที่สุดคือ ราคาโลหะที่ตลาดฝังอยู่: ที่ $51.22 ตลาดกำลังราคาไว้ว่า เงินจะยืนที่ ~$51.24 และทองที่ ~$3,842 อย่างยั่งยืน
ซึ่งต่ำกว่าราคา spot วันนี้ราว 13–19% แต่ยังสูงกว่ามัธยฐานราคาปิด 5 ปีของตัวเองราว 1.9–2.0 เท่า — คือการเดิมพันว่าราคาระดับนี้คือ "ราคาปกติใหม่" ตลอดไป
MOS −45.5% ที่รายงานนี้เผยแพร่จึงไม่ใช่การบอกว่าธุรกิจแย่ แต่คือการบอกว่าคุณกำลังจ่ายเท่าไรสำหรับมุมมองราคาโลหะแบบไหน
ตัวเลขทั้งหมดเป็นภาพก่อนงบไตรมาสถัดไปที่ประกาศ 12 ส.ค. 2569