อ่านตัวเลขให้ถูก — กับดักสองสกุล: Imperial Oil ทำงบเป็น ดอลลาร์แคนาดา (CAD) แต่หุ้นที่นักลงทุนไทยซื้อผ่านโบรกต่างประเทศซื้อขายเป็น ดอลลาร์สหรัฐ (USD) รายงานฉบับนี้จึงคำนวณมูลค่าต่อหุ้นในสกุล CAD ก่อน แล้วค่อยแปลงเป็น USD ที่อัตรา CADUSD = 0.717 (8 ส.ค. 2569) — ตรวจยืนยันได้จากราคาหุ้นเดียวกันสองตลาด: IMO.TO ที่โตรอนโต 174.21 CAD × 0.717 = 124.90 USD ≈ ราคาที่นิวยอร์ก $124.95 ✓ ห้ามเอาราคา USD ไปหารด้วย EPS ในตารางงบซึ่งเป็น CAD เด็ดขาด (จะได้ P/E แค่ ~14.6x คือถูกกว่าความจริงราว 28%) · ปันผลประกาศเป็น CAD ⇒ ผลตอบแทนปันผลที่ผู้ถือหุ้นสกุล USD ได้รับจะผันผวนตามอัตราแลกเปลี่ยนอีกชั้นหนึ่ง
ราคาขึ้น +37.7% ในรอบปี จาก $90.74 (ก.ย. 2568) มาที่ $124.95 โดยจุดต่ำสุดของช่วงคือ $86.31 (ธ.ค. 2568) และจุดสูงสุดคือ $134.02 (เม.ย. 2569) สิ่งที่ต้องสังเกตคือ กำไรไม่ได้โตตามราคา — ในสกุล CAD ราคาหุ้นวิ่งจาก 88.59 (สิ้นปี 2567) มา 174.21 คือ +97% ในเวลา 20 เดือน ขณะที่กำไรต่อหุ้นของงวดเดียวกันกลับลดลง จาก 9.03 CAD เหลือ 8.53 CAD การขึ้นทั้งหมดจึงมาจาก การขยายตัวของตัวคูณ (multiple expansion) ล้วน ๆ ไม่ใช่จากกำไรที่โต ซึ่งเป็นหัวใจของบทวิเคราะห์นี้
ทำไมไม่ใช้ CAPM / ไม่มีตัวแปร r และ g ในรายงานนี้เลย: ค่าเบต้าที่วัดจริงจากผลตอบแทนรายเดือน 60 เดือนเทียบ S&P 500 ของ IMO = 0.55 ซึ่งถ้าเอาไปเข้าสูตร CAPM จะได้ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นเพียง ~6.4% — ต่ำจนไม่มีความหมายสำหรับธุรกิจสำรวจและผลิตน้ำมัน สาเหตุคือในหน้าต่าง 2564–2569 หุ้นน้ำมันเคลื่อนไหวแยกจากดัชนี ทำให้ค่าสหสัมพันธ์ต่ำหลอกตา (ความเสี่ยงจริงของหุ้นกลุ่มนี้ไปกองอยู่ที่ราคาน้ำมัน ไม่ได้อยู่ที่ดัชนีตลาด) รายงานนี้จึงใช้ สองวิธีที่อิงราคาตลาดในอดีตของตัวหุ้นเองทั้งคู่ ไม่รับตัวแปรดุลพินิจอย่าง r หรือ g เข้ามาเลยแม้แต่ตัวเดียว
| งวดงบ | ราคาสิ้นงวด (CAD) | EPS (CAD) | P/E | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|
| FY2021 | 45.62 | 3.48 | 13.1x | — |
| FY2022 | 65.95 | 11.44 | 5.8x | 3.8x |
| FY2023 | 75.48 | 8.49 | 8.9x | 5.6x |
| FY2024 | 88.59 | 9.03 | 9.8x | 6.1x |
| FY2025 | 118.58 | 6.48 | 18.3x | 9.1x |
| มัธยฐาน | — | — | 9.8x | 5.9x |
| ปัจจุบัน (ส.ค. 2569) | 174.21 | 8.53 (TTM) | 20.4x | 10.8x |
ข้อเท็จจริงดิบที่อธิบายว่าทำไมส่วนต่างถึงติดลบมาก: ตารางข้างบนเป็นข้อมูลที่ตรวจสอบซ้ำได้ทุกบรรทัด (ราคาสิ้นงวดจากราคาปิดรายเดือนของ IMO.TO · EPS และงบจาก StockAnalysis)
วันนี้ IMO ซื้อขายที่ P/E 20.4x เทียบกับจุดสูงสุดของตัวเองใน 5 ปีที่ 18.3x และ EV/EBITDA 10.8x เทียบกับจุดสูงสุดของตัวเองที่ 9.1x —
คือสูงกว่าเพดานเดิมของตัวเองทั้งสองมาตรวัด วิธีที่อิงมัธยฐานย้อนหลังจึงต้องให้ค่าต่ำกว่าราคาตลาดโดยโครงสร้าง นี่คือสิ่งที่วิธีนี้ควรบอก ไม่ใช่ความผิดพลาดของการคำนวณ
ทำไมการจับคู่ "มัธยฐาน P/E × EPS กลางวัฏจักร" ไม่ใช่การนับซ้ำ: ข้อโต้แย้งที่พบบ่อยคือ P/E ของหุ้นวัฏจักรจะต่ำตอนกำไรสูงและสูงตอนกำไรต่ำ การเอามัธยฐาน P/E ไปคูณกำไรกลางวัฏจักรจึงอาจกดค่าซ้ำสองรอบ
แต่ในกรณีนี้ปีที่ให้ค่ามัธยฐานคือ FY2024 ซึ่ง P/E = 9.8x บนกำไรต่อหุ้น 9.03 CAD ซึ่งใกล้เคียงกับ EPS กลางวัฏจักรที่ใช้ (9.27 CAD) มาก
แปลว่าตัวคูณมัธยฐานนั้นถูกสังเกตในปีที่กำไรอยู่กลางวัฏจักรพอดี การจับคู่จึงสอดคล้องกันในตัวเอง
ราคาน้ำมันตอนนี้อยู่กลางวัฏจักรพอดี — ข้อนี้สำคัญมาก: วัดจริง 8 ส.ค. 2569 WTI ราคาปัจจุบัน $78.18 · มัธยฐาน 5 ปี $76.99 · ค่าเฉลี่ย 3 ปี $73.85 — ทั้งสามค่าเกาะกลุ่มกันแทบสนิท
แปลว่ากำไรย้อนหลัง 12 เดือนของ IMO เกิดขึ้นบนราคาน้ำมันที่ใกล้ค่ากลางอยู่แล้ว การปรับค่ากำไรให้เป็น "กลางวัฏจักร" จึงเป็นเรื่องเล็ก (ต่างจากกรณีหุ้นทองคำที่ราคาสปอตสูงกว่ามัธยฐานตัวเองเป็นเท่าตัว)
และนั่นคือเหตุผลที่ใช้ตัวคูณบนกำไรย้อนหลังได้อย่างมีเหตุผลในหุ้นตัวนี้ — สังเกตว่า EPS TTM จริง 8.53 CAD ห่างจาก EPS กลางวัฏจักร 9.27 CAD เพียง 8%
เทียบกับนักวิเคราะห์: ราคาเป้าเฉลี่ยของนักวิเคราะห์อยู่ที่ $109.07 พร้อมคำแนะนำ Sell ซึ่งต่ำกว่าราคาตลาด 12.7% — ทิศทางตรงกับรายงานนี้ (คือมองว่าราคาเกินมูลค่า) ต่างกันแค่ขนาด
เป้านักวิเคราะห์ถูกใช้เป็นเพียงการตรวจทานตอนท้ายเท่านั้น ไม่ได้ถูกใช้เป็นตัวตั้งในการคำนวณใด ๆ
เข็มราคาปัจจุบันอยู่ขวาสุดของแกน เลยแม้กระทั่งเป้าเฉลี่ยของนักวิเคราะห์ไปแล้ว ราคาต้องลดลงประมาณ 45% จึงจะแตะมูลค่าเหมาะสม และต้องลดลงราว 56% จึงจะเข้าโซนส่วนเผื่อความปลอดภัย 20% ระยะห่างขนาดนี้บอกว่าราคาตลาดกำลังฝังสมมติฐานที่ต่างจากค่ากลางในอดีตของบริษัทเองอย่างมีนัยสำคัญ — ดูตัวเลขที่ตลาดฝังอยู่ในหัวข้อถัดไป
ความอ่อนไหวต่อราคาน้ำมัน — มูลค่าเหมาะสมที่ WTI สามระดับ
สมมติฐานความชัน (เปิดเผยเพื่อให้เทียบกับหุ้นตัวอื่นในกลุ่มได้): ปริมาณการผลิตต้นน้ำราว 430,000 บาร์เรลเทียบเท่าต่อวัน และค่าความชัน ≈ 180 ล้าน CAD ของ EBITDA ต่อการเปลี่ยนแปลง WTI ทุก $1/บาร์เรล
(คิดที่ค่าสหสัมพันธ์ราคาบิทูเมนกับ WTI ~0.85) และ ≈ 0.275 CAD ของกำไรต่อหุ้นต่อ $1/บาร์เรล (หลังภาษี ~25% หารด้วย 491 ล้านหุ้น)
| ราคา WTI | ขา P/E | ขา EV/EBITDA | มูลค่าเหมาะสม | MOS |
|---|---|---|---|---|
| $65 (ต่ำกว่าค่ากลาง) | $42.00 | $54.40 | $48.20 | −159% |
| $77 (ค่ากลาง — กรณีฐาน) | $65.20 | $72.90 | $69.10 | −81% |
| $90 (วัฏจักรขาขึ้น) | $90.40 | $92.90 | $91.70 | −36% |
★ ราคาน้ำมันที่ตลาดฝังอยู่ในราคาหุ้นวันนี้ ≈ WTI $109 ต่อบาร์เรล
คำนวณย้อนกลับจากตารางข้างบน โดยหาว่าราคา WTI เท่าไรจึงจะทำให้มูลค่าเหมาะสมเท่ากับราคาตลาด $124.95 พอดี
ความชันระหว่าง $77 กับ $90 เท่ากับมูลค่าเหมาะสมเพิ่ม $1.74 ต่อ WTI ทุก $1 ⇒ ต้องเพิ่มอีกราว $19 จากระดับ $90 จึงได้ ≈ $109/บาร์เรล
(หมายเหตุความซื่อตรงของโมเดล: ค่านี้เป็นการประมาณเชิงเส้นเลยช่วง $90 ออกไป และอิงความชันที่ระบุไว้ข้างบน หากเทียบกับหุ้นตัวอื่นในกลุ่มต้องเทียบบนความชันที่เปิดเผยเหมือนกัน)
เทียบกับความจริงคือ WTI ปัจจุบัน $78.18 และมัธยฐาน 5 ปี $76.99 ⇒ ตลาดกำลังตีราคาหุ้นตัวนี้ราวกับว่าน้ำมันจะยืนเหนือค่ากลางในอดีตถึง ~42% ไปอย่างถาวร
หมายเหตุเรื่องฐานที่ใช้: ตารางนี้ตั้งต้นจาก EPS ย้อนหลัง 12 เดือนจริง $6.12 (= 8.53 CAD) เพราะเป็นตัวเลขที่ผู้อ่านตรวจกับงบได้ตรง ๆ ต่างจากส่วนประเมินมูลค่าที่ใช้ EPS กลางวัฏจักร $6.65 ซึ่งเป็นค่าที่ปรับให้สะท้อนกำไรเฉลี่ยตลอดรอบบนจำนวนหุ้นปัจจุบัน — ทั้งสองค่าห่างกันเพียง 8% และไม่ได้ขัดกัน · จุดที่ต้องเน้นคือแม้แต่กรณี Bull ที่สมมติให้น้ำมันยืน $90 และ ตลาดยอมให้ตัวคูณ 15x (ยังสูงกว่ามัธยฐานเดิม 9.8x มาก) ผลตอบแทนรวม 3 ปีก็ได้เพียง ~4.8% ต่อปี ซึ่งบอกว่าราคาปัจจุบันได้ "กินล่วงหน้า" กรณีดีไปเกือบหมดแล้ว
★ แยกให้ออก: กำไรต่อหุ้นที่โต มาจากธุรกิจโตหรือมาจากการลดจำนวนหุ้น
ตั้งแต่ FY2021 ถึงปัจจุบัน กำไรต่อหุ้นของ IMO เพิ่มจาก 3.48 CAD เป็น 8.53 CAD = +145% ตัวเลขนี้ดูน่าประทับใจมาก แต่ในช่วงเดียวกันกำไรสุทธิรวมของบริษัทโตเพียง +68% (2,479 → 4,161 ล้าน CAD)
ส่วนต่างทั้งหมดมาจากจำนวนหุ้นที่ลดลง 31.1%
ตรวจง่าย ๆ ด้วยการหารกลับ: ถ้าจำนวนหุ้นยังเป็น 713 ล้านหุ้นเท่าเดิม กำไรต่อหุ้นวันนี้จะเป็นเพียง 5.84 CAD ไม่ใช่ 8.53 CAD ⇒ ราว 32% ของกำไรต่อหุ้นปัจจุบันถูกสร้างขึ้นจากการซื้อหุ้นคืน ไม่ใช่จากราคาน้ำมันหรือปริมาณการผลิต
สิ่งนี้เป็นการเติบโตเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่เชิงวัฏจักร และมีขีดจำกัด — บริษัทซื้อหุ้นคืนได้เรื่อย ๆ ก็ต่อเมื่อยังมีกระแสเงินสดอิสระ และการซื้อคืนที่ราคาแพงกว่ามูลค่าจะกลายเป็นการทำลายมูลค่าแทน
(เทียบให้เห็นภาพ: คู่แข่งอย่าง CNQ ลดจำนวนหุ้นในช่วงเดียวกันราว 11.8% ⇒ IMO ดุกว่าเกือบสามเท่า)
Imperial Oil เป็นธุรกิจที่ดีจริงในเชิงคุณภาพ — งบดุลแทบไม่มีหนี้ (D/E 0.16) กระแสเงินสดอิสระ 5,035 ล้าน CAD สูงกว่ากำไรสุทธิ ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น 17.8% และซื้อหุ้นคืนอย่างมีวินัยจนจำนวนหุ้นลดลง 31.1% ในห้าปี ซึ่งดุที่สุดในกลุ่มผู้ผลิตทรายน้ำมันแคนาดา ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ธุรกิจ แต่อยู่ที่ราคา วันนี้หุ้นซื้อขายที่ P/E 20.4x และ EV/EBITDA 10.8x ซึ่งสูงกว่าจุดสูงสุดของตัวเองในรอบ 5 ปีทั้งสองมาตรวัด (18.3x และ 9.1x ตามลำดับ) และการขึ้น +97% ในสกุล CAD ตลอด 20 เดือนที่ผ่านมาเกิดขึ้นทั้งที่กำไรต่อหุ้นลดลง — เป็นการขยายตัวของตัวคูณล้วน ๆ ทั้งสองวิธีประเมินมูลค่าในรายงานนี้อิงราคาตลาดในอดีตของตัวหุ้นเองและไม่ใช้ตัวแปรดุลพินิจอย่าง r หรือ g เลย ให้ค่า $65.20 และ $72.90 ซึ่งใกล้เคียงกัน เฉลี่ยได้ $69.10 แปลกลับเป็นภาษาน้ำมัน: ราคาหุ้นวันนี้สมเหตุสมผลก็ต่อเมื่อ WTI ยืนที่ ~$109 ต่อบาร์เรลอย่างถาวร ขณะที่ราคาจริงคือ $78.18 และมัธยฐาน 5 ปีคือ $76.99 แม้แต่นักวิเคราะห์ที่ให้เป้า $109.07 ก็ให้คำแนะนำ Sell คือมองว่าราคาเกินมูลค่าเช่นกัน ต่างกันแค่ขนาดของส่วนต่าง สุดท้ายอย่าลืมว่า ExxonMobil ถือหุ้นราว 69.6% ⇒ หุ้นหมุนเวียนอิสระน้อย สภาพคล่องต่ำกว่าที่มูลค่าตลาดบอก และผู้ถือหุ้นรายย่อยไม่มีเสียงในการกำหนดนโยบายเงินทุน