ทางยกระดับดอนเมือง (Don Muang Tollway)

ราคาย้อนหลัง ~1 ปี ปรับขึ้นต่อเนื่องจาก ฿10.10 (ก.ย. 2568) สู่จุดสูงสุดรอบปี ฿12.50 (ก.ค. 2569) ก่อนย่อลงมาที่ ฿12.30 ปัจจุบัน รวมผลตอบแทนรอบปี +21.8% แรงหนุนหลักคือกำไรสุทธิ FY2025 ที่โต +19.6% YoY และเงินปันผลที่จ่ายสม่ำเสมอ ~7% ต่อปี อย่างไรก็ตาม เส้นมูลค่าเหมาะสม (เขียว) ที่คำนวณจากกรอบอายุสัมปทานจำกัดอยู่ต่ำกว่าราคาตลาดตลอดทั้งปีที่ผ่านมา สะท้อนว่าตลาดอาจยังไม่ตีราคาความเสี่ยง "terminal cliff" ปี 2577 อย่างเต็มที่ (หมายเหตุ: ไม่พบตัวเลขปริมาณจราจรรายวัน/เดือนที่เปิดเผยแยกจากบริษัทในแหล่งที่เข้าถึงได้ระหว่างวิเคราะห์ — เว็บ dmt.co.th เชื่อมต่อไม่สำเร็จ (TLS) ในเวลาวิเคราะห์ — ใช้รายได้/กำไร TTM จากตารางงบเป็นตัวแทนการฟื้นตัวของการใช้ทางแทน)

ย่อหน้าเปิดเผยข้อมูล (full-disclosure): DMT ดำเนินธุรกิจภายใต้สัญญาสัมปทานทางพิเศษกับกรมทางหลวง ซึ่งจะสิ้นสุดวันที่ 11 ก.ย. 2577 (ยืนยันจาก Wikipedia ภาษาไทย/อังกฤษ อ้างอิงสัญญาสัมปทานทางยกระดับ ช่วงดินแดง–ดอนเมือง — เหลือ ~8 ปี 1 เดือนนับจากวันวิเคราะห์) หลังจากนั้นทรัพย์สินดำเนินงานทั้งหมดตกเป็นของรัฐตามระบบ Build-Transfer-Operate จึงจงใจไม่ใช้ terminal value แบบ perpetuity growth — กระแสเงินสดดำเนินงานนับถึงปี 2577 เท่านั้น โดยใช้ชุด (r,g) ต่างกันในแต่ละขาโดยเจตนา (DCF r=6.7% / DDM r=7.2% + g ต่างกัน) เพื่อไม่ให้เป็น "วิธีเดียวรันสองรอบ" · ทั้งสองขารวมเงินสดสุทธิที่บริษัทมีอยู่แล้ว (฿1.31/หุ้น) และเงินสดที่สะสมเพิ่มระหว่างทางแต่ไม่ได้จ่ายเป็นปันผล (~40% ของ FCF) เพราะเงินสดนี้ยังเป็นทรัพย์สินของผู้ถือหุ้นอยู่แล้ว (ไม่มีหลักฐานภาระผูกพันการส่งมอบคืนเกินกว่าค่าซ่อมบำรุงที่หักออกไปแล้วในกระแสเงินสดปีท้าย และเงินสดสะสมเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ฿689→฿1,587 ล้าน ไม่ใช่ลดลง) — DCF นับเป็น cash-at-face วันนี้ ส่วน DDM คิดลดเป็น closing balance ปี 2577 (ครั้งเดียว ไม่ใช่ terminal growth) ทำให้ dispersion แคบลงเหลือ 1.18 เท่า (฿11.07 vs ฿9.40 < เกณฑ์ 2.0) เฉลี่ยได้ ฿10.24 · Sensitivity: ขา DCF (ไม่รวมเงินสด) ที่ r±0.5pp (6.2–7.2%) ให้ค่า ฿9.57–9.94 (แกว่ง ~4%) · การตรวจสอบแบบไม่ใช้ (r,g) เพื่อยืนยันทิศทาง: ผลรวมกระแสเงินสดตามบัญชีแบบไม่คิดลดเวลาเลยตลอดอายุที่เหลือ (~8.1 ปี) = เงินปันผลรวม (ไม่คิดลด) ~฿7.44/หุ้น + เงินสดคืนปีสุดท้าย ~฿6.75/หุ้น ≈ ฿14.2/หุ้น ใกล้เคียงราคาตลาด ฿12.30 (ไม่ต่างกันมากในเชิง nominal) แต่เมื่อคิดลดด้วยอัตราผลตอบแทนที่สมเหตุผลใด ๆ (6–8%) มูลค่าจะต่ำกว่าราคาตลาดเสมอ (ตามผลลัพธ์ ฿9.40–11.07 ข้างต้น) — ยืนยันทิศทางเดียวกับ DCF/DDM · เงินปันผล ~7.1–7.25% ต่อปี ส่วนใหญ่ (payout ~95.7% ของ EPS) จึงควรมองเป็นการทยอยคืนทุนจากสินทรัพย์สัมปทานที่กำลังหมดอายุบางส่วน ไม่ใช่ผลตอบแทนจากธุรกิจที่เติบโตไม่สิ้นสุดล้วน ๆ ต่างจากหุ้นปันผลทั่วไปที่ยังมีอนาคตระยะยาวรองรับ · เทียบกับ BEM ซึ่งถือสัมปทานทางด่วนหลายสายและรถไฟฟ้าที่ทยอยหมดอายุคนละช่วง DMT พึ่งพาสัมปทานเส้นทางเดียวที่หมดอายุพร้อมกันหมด ความเสี่ยงกระจุกตัวจึงสูงกว่า · ประวัติการขยายสัมปทานในอดีตยังไม่สามารถยืนยันรายละเอียด/ปีที่แน่ชัดจากแหล่งที่เข้าถึงได้ในการวิเคราะห์นี้ — หากมีการเจรจาต่อสัมปทานเกิดขึ้นก่อนปี 2577 กรอบมูลค่าทั้งหมดข้างต้นจะเปลี่ยนไปมาก แต่เป็นความเป็นไปได้ที่ไม่รวมอยู่ใน base case เนื่องจากยังไม่มีประกาศอย่างเป็นทางการ ณ วันวิเคราะห์ · P/E ปัจจุบัน ~13.4x ใช้เป็นบริบทเท่านั้น ไม่ใช่ขาของ Fair Value เพราะสมมติกิจการไปไม่สิ้นสุด ซึ่งขัดกับธรรมชาติสัมปทานอายุจำกัด — ตัวคูณนี้ควรหดตัวลงเรื่อย ๆ เมื่อปี 2577 ใกล้เข้ามา

ราคาปัจจุบัน ฿12.30 อยู่สูงกว่ามูลค่าเหมาะสม ฿10.24 และสูงกว่าแม้แต่กรอบบนของช่วงประเมิน ฿11.07 — ไม่มีโซน Margin of Safety เหลืออยู่เลยในกรอบอายุสัมปทานจำกัด แม้เป้าราคาเฉลี่ยนักวิเคราะห์ (n=1) ที่ ~฿13.10 จะสูงกว่าราคาตลาดเล็กน้อย แต่เป้านั้นน่าจะยังอิงกรอบ P/E แบบ going-concern ที่ไม่ได้นับรวมความเสี่ยงสัมปทานหมดอายุปี 2577 อย่างเต็มที่