ราคาวิ่งจาก $64.65 (ก.ย. 2568) มาที่ $88.85 คิดเป็น +37.4% ในรอบปี — เป็นการ re-rating ทั้งกลุ่มธนาคารแคนาดา มากกว่าการเติบโตของกำไรฝั่ง BNS เอง (กำไรสุทธิ FY2025 ทรงตัว YoY) โดยตลาดเริ่มให้ค่ากับการที่ผลกำไรผ่านจุดต่ำสุดของรอบ และการลดน้ำหนักเงินทุนในละตินอเมริกาไปเพิ่มในอเมริกาเหนือ จังหวะย่อครั้งเดียวที่ชัดคือ มี.ค. 2569 ลงมา $69.31 (ความกังวลเรื่องคุณภาพสินเชื่อ/การตั้งสำรอง) ก่อนจะไต่ต่อเนื่องตั้งแต่ เม.ย. 2569 และแตะกรอบบน 52 สัปดาห์ที่ $90.47 ระหว่างทาง เส้นมูลค่าเหมาะสม $70.00 ตัดผ่ากลางกราฟ — ช่วง ก.ย.–พ.ย. 2568 ราคายังเคลื่อนไหวอยู่ใต้เส้น และจังหวะย่อ มี.ค. 2569 ที่ $69.31 คือครั้งสุดท้ายที่หุ้นหลุดกลับลงไปใต้มูลค่าเหมาะสม หลังจากนั้นราคายืนเหนือเส้นตลอดและถ่างออกเรื่อย ๆ จนส่วนต่างกว้างที่สุดที่ปลายกราฟ
หมายเหตุวิธีคิด (สำคัญ): ราคาซื้อขายเป็น USD แต่งบการเงินของ BNS เป็น CAD — จึงห้ามเอาราคา USD หารด้วย EPS ในตารางงบ (CAD)
ที่นี่ใช้ EPS(TTM) สกุล USD จาก Yahoo คู่กับราคา USD ทั้งเศษและส่วน (ทวนแล้ว: CAD 7.22 × CADUSD 0.717 = $5.18 ตรงกับ Yahoo $5.19 ต่างกัน 0.3%)
· เลือก GAAP diluted TTM $5.19 เป็นตัวหลักแทน adjusted EPS $5.33 ของ StockAnalysis (สูงกว่า ~2.6% เพราะตัดค่าตัดจำหน่ายสินทรัพย์ไม่มีตัวตน/ค่าปรับโครงสร้างออก) — เป็นทางเลือกเชิงอนุรักษ์นิยม
· ไม่ใช้ DCF/FCF เพราะกระแสเงินสดของธนาคารสะท้อนการเปลี่ยนแปลงงบดุล ไม่ใช่กำไรเชิงเศรษฐกิจ (ดูช่อง FCF ที่แกว่งจาก −13,269 ถึง +31,282 ล้าน CAD) และไม่นับ Residual income เป็นวิธีเพิ่ม เพราะทางพีชคณิตคือ Justified P/BV ตัวเดียวกัน · รอบนี้ตัด DDM (Gordon Growth) ออกด้วยเหตุผลเดียวกัน — DDM กับ justified P/B อยู่ในตระกูล Gordon เดียวกันและใช้ (r, g) ชุดเดียวกัน การนำมาเฉลี่ยรวมกันจึงเป็นการนับสมมติฐานชุดเดิมซ้ำสองครั้ง เหลือ 2 วิธีที่อิงคนละฐานจริง ๆ
· ที่มาของ r (ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น) — ตรวจสอบได้ทุกตัว: กระแสเงินสดของ BNS เกิดเป็น CAD อัตราปลอดความเสี่ยงจึงต้องเป็นพันธบัตรแคนาดา ไม่ใช่สหรัฐ — ใช้ rf = 3.643% (พันธบัตรรัฐบาลแคนาดาอายุ 10 ปี, TVC:CA10Y ณ 8 ส.ค. 2569) · เบต้า 0.85 · ส่วนชดเชยความเสี่ยงตลาด (ERP) 5.0% ⇒ ฐานของกลุ่มธนาคารแคนาดา = 3.643% + 0.85 × 5.0% ≈ 7.9% · บวกอีก 0.5 จุด เฉพาะ BNS เป็น r = 8.4% สำหรับความเสี่ยงค่าเงินและการเมืองในละตินอเมริกาที่ธนาคารแคนาดารายอื่นไม่ได้แบก (ตรรกะส่วนต่างคุณภาพเดิม เพียงแต่คิดบนฐานที่ถูกสกุล) · g = 3.75% กลางกรอบ 3.5–4.0% — ROE × retention ให้เลขสูงกว่านี้ แต่ส่วนเกินคือ buyback ไม่ใช่การเติบโตของฐานทุน
· ความไวต่อ r (สำคัญ เพราะ r − g เหลือเพียง ~4.65 จุด): ที่ r = 7.9% มูลค่าเหมาะสมขยับขึ้นเป็น ~$75.03 (MOS ~ −18.4%) · ที่ r = 8.9% ลดลงเป็น ~$65.94 (MOS ~ −34.7%) — กระทบเฉพาะขา justified P/B เพราะขาค่ากลาง P/B คงที่ที่ $56.37 · ขยับสมมติฐานเพียง ±0.5 จุด มูลค่าเปลี่ยนราว +7%/−6% ผู้อ่านจึงควรถือ FV เป็น "ช่วง" ไม่ใช่จุดเดียว
· ทวนด้วยกำไร: FV $70.00 ÷ EPS(TTM) $5.19 = ~13.5 เท่า ซึ่งอยู่ที่ขอบบนของกรอบซื้อขายย้อนหลังของกลุ่มธนาคารแคนาดา (~9–13x) — เพราะ EPS ฐาน TTM ยังต่ำกว่าปกติ (ROE 11.0% เทียบพีค 13.8%) เมื่อคิดบนกำไรล่วงหน้า $6.63 จะได้ ~10.6 เท่า ซึ่งกลับเข้ากลางกรอบพอดี · ไม่ได้ใช้เป้านักวิเคราะห์มาปรับพารามิเตอร์ ใช้เพียงเป็นการทวนความสมเหตุสมผลตอนท้ายเท่านั้น
· ถ้าใช้ขา justified P/B อย่างเดียว FV = $83.62 → MOS −6.3% — ส่วนต่างระหว่างสองขาคือช่วงความไม่แน่นอนที่แท้จริงของหุ้นตัวนี้ ไม่ใช่ความแม่นยำของค่าเฉลี่ย
· P/B ปัจจุบัน 1.70x (ราคา $88.85 ÷ BVPS $52.19) สูงกว่าจุดสูงสุดของตัวเองในรอบ 5 ปีที่ 1.39x
· ข้อควรระวังเรื่องข้อมูล: ค่า P/B ของ BNS ต่างกัน ~2–3% ระหว่างหน้าข้อมูลของ NYSE กับ TSX ทุกปีบัญชี (อีก 4 ธนาคารใหญ่แคนาดาตรงกันเป๊ะ) สอดคล้องกับการจับคู่ราคาสกุลดอลลาร์กับมูลค่าทางบัญชีที่แปลงคนละทาง ⇒ ตัวเลขกลุ่มนี้มีความไม่แน่นอน ±3%
ราคาปัจจุบัน $88.85 อยู่สูงกว่าทุกหมุดบนแกน — รวมถึงกรอบบนของ Fair Value ($83.62) และแม้แต่เป้าเฉลี่ยนักวิเคราะห์เอง (Yahoo $87.07 จาก 3 สำนัก · StockAnalysis $86.55 เรตติ้ง Hold · เฉลี่ย ~$86.81) ซึ่งอยู่ ต่ำกว่า ราคาตลาดราว 2% นั่นแปลว่าตลาดวิ่งนำทั้งโมเดลมูลค่าและมุมมองฝั่งเซลไซด์ไปแล้ว — ระยะห่างไม่ได้กว้างสุดขั้ว (ราคาสูงกว่ากรอบบน FV เพียง ~6.3%) แต่ก็ไม่เหลือส่วนเผื่อให้ผิดพลาดเลย กรณีจะกลับเข้าโซน MOS 20% ($56.00) ต้องเห็นราคาปรับลงราว 37% หรือ ROE ยั่งยืนขยับขึ้นอีกพร้อมกับ BVPS ที่โตต่อเนื่อง
จุดสังเกต: แม้ในกรณี Base ที่กำไรโต 6%/ปี ผลตอบแทนรวม 3 ปียัง ติดลบเล็กน้อย เพราะจุดเข้าที่ 17.1x เท่ากับซื้อการเติบโตล่วงหน้าไปแล้ว · กรณี Bull ที่ให้ผลตอบแทน ~7.4%/ปี ต้องอาศัยทั้งกำไรโตสองหลักและตลาดยอมจ่าย 14x อย่างต่อเนื่อง — สูงกว่าค่ากลางประวัติของกลุ่ม · ตัวเลข EPS ทั้งหมดเป็น GAAP diluted สกุล USD และปันผลคิดที่อัตราปัจจุบัน หากค่าเงิน CAD อ่อนลงเทียบ USD ทั้งกำไรและปันผลที่นักลงทุนสหรัฐได้รับจะต่ำกว่าที่แสดง
BNS มี P/E ต่ำสุดและ yield สูงสุดในกลุ่มธนาคารใหญ่แคนาดา ซึ่งชวนให้สรุปว่าเป็น "ของถูก" — แต่ข้อสรุปนั้นผิด และต้องแยกคำถามออกเป็นสองชั้น
ชั้นที่หนึ่ง — ส่วนลดเทียบเพื่อนสมเหตุสมผลไหม? สมเหตุสมผล และเป็นข้อบังคับทางคณิตศาสตร์ด้วยซ้ำ
BNS เป็นธนาคารที่เอียงไปละตินอเมริกามากที่สุดในกลุ่ม (เม็กซิโก เปรู ชิลี โคลอมเบีย) ซึ่งทำให้ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น (r) สูงกว่าคู่แข่งราว 0.75–1.0 จุด
ขณะที่ ROE กลับต่ำกว่า (9.0–11.0% ในช่วง FY2023–TTM เทียบกับธนาคารแคนาดาชั้นนำที่ทำได้ระดับ 14–16%)
เมื่อ P/BV ที่สมเหตุสมผล = (ROE − g)/(r − g) การมี ROE ต่ำกว่าและ r สูงกว่าพร้อมกัน บังคับ ให้ P/BV ของ BNS ต่ำกว่าเพื่อนอย่างมีนัยเสมอ
ส่วนลดนี้จึงไม่ใช่ความผิดพลาดของตลาดที่รอให้ไปเก็บกิน แต่คือราคาที่ถูกต้องของความเสี่ยงค่าเงินและการเมืองที่แบกอยู่จริง
ชั้นที่สอง — แล้วราคานี้ถูกในเชิงสัมบูรณ์ไหม? ไม่ถูก แต่ก็ไม่ได้ไร้เหตุผล — มันคือราคาที่ "เต็ม" ไม่ใช่ราคาที่เพ้อ
การเทียบว่า "ถูกกว่าเพื่อน" ไม่มีความหมาย ถ้าตัวเปรียบเทียบเองก็แพง หลังราคาวิ่ง +37.4% ในรอบปี BNS ซื้อขายที่ 1.70 เท่าของมูลค่าทางบัญชี และ 17.1 เท่าของกำไร TTM
ซึ่งสูงกว่ากรอบซื้อขายย้อนหลังของกลุ่ม (~9–13x) อย่างมีนัย แต่คำถามที่ตรงจุดกว่าคือ ราคานี้ฝังสมมติฐานอะไรไว้ — เมื่อย้อนกลับด้วยพารามิเตอร์ชุดเดียวกับที่ใช้ประเมิน (r 8.4%, g 3.75%)
P/BV 1.70 เท่ากับตลาดกำลังบอกว่า BNS จะทำ ROE ยั่งยืนได้ราว 11.7% ซึ่ง ไม่ใช่ระดับที่เป็นไปไม่ได้ — BNS เคยทำ 13.8–13.9% มาแล้วใน FY2021–22
แต่ต้องไต่ขึ้นจาก TTM ปัจจุบันที่ 11.0% แล้วยืนให้ได้อย่างถาวร ทั้งที่สามปีหลัง (FY2023–25) ทำได้เพียง 9.0–9.7% และค่าเฉลี่ยห้าปีที่ใช้ในโมเดลอยู่ที่ 11.2%
พูดอีกอย่างคือราคาปัจจุบันไม่ได้ตั้งอยู่บนความเพ้อฝัน แต่ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ต้องเป็นจริงแทบทั้งหมด โดยไม่มีที่ว่างให้ผิดพลาด
นักวิเคราะห์เองก็ให้เป้าเฉลี่ย ~$86.81 ต่ำกว่าราคาตลาด พร้อมเรตติ้ง Hold
โมเดลสองวิธี (Justified P/BV $83.62 · ค่ากลาง Price/Book FY2021–25 $56.37) ให้มูลค่าเหมาะสมเฉลี่ย $70.00
สังเกตว่าวิธีที่อิงความสามารถทำกำไรในอนาคตให้ค่าใกล้ราคาตลาดที่สุด (ห่างเพียง ~6%) ขณะที่สมอที่อิงพฤติกรรมราคาย้อนหลังล้วน ๆ ให้ค่าต่ำสุด
ระยะห่างระหว่างสองวิธีนี้เองคือคำถามที่แท้จริงของหุ้นตัวนี้: BNS จะกลับไปเป็นธนาคารที่ทำ ROE ระดับก่อนปี 2020 ได้อีกหรือไม่
ข้อสรุปจึงเป็นว่า ธุรกิจโอเค การฟื้นตัวมีจริง แต่ราคาได้สะท้อนการฟื้นตัวนั้นไปเกือบหมดแล้ว — ผู้ที่ซื้อที่ระดับนี้รับความเสี่ยงเต็มจำนวนโดยไม่ได้ส่วนลดใดตอบแทน