ราคาทำจุดต่ำรอบปีที่ ~$124 ในเดือน ต.ค. 2568 ตอนตลาดยังกังวลว่าการตั้งสำรองหนี้เสีย (PCL) ฝั่งสินเชื่อธุรกิจสหรัฐฯ หลังดีล Bank of the West จะยืดเยื้อ จากนั้นวิ่งขึ้นแทบไม่หยุดจนแตะจุดสูงสุดรายเดือน ~$179 ในเดือน ก.ค. 2569 (กรอบ 52 สัปดาห์สูงสุด $187.22) แล้วพักตัวลงมาที่ $172.30 ในเดือน ก.ย. 2569 คิดเป็น +40.5% รอบปี — แรงหนุนมาจากกำไร FY2025 ที่ฟื้นแรง (+19.3% YoY) ประกอบกับ PCL เริ่มลดจากจุดสูงสุด และกระแสเงินไหลเข้ากลุ่มธนาคารแคนาดาทั้งกลุ่ม ผลคือ P/E ขยับจาก ~13x ขึ้นมาที่ ~19.9x และ P/BV ขึ้นมาที่ 1.98x ซึ่งเป็นการ re-rate ที่แรงกว่าการฟื้นตัวของกำไรพื้นฐานมาก ราคาปัจจุบัน $172.30 อยู่เหนือเป้าเฉลี่ยนักวิเคราะห์ (~$170.52) เพียง ~2.3% และต่ำกว่าจุดสูงสุด 52 สัปดาห์ ($187.22) อยู่ ~6.8%
ที่มาของ r (cost of equity) — ตรวจสอบได้: r = rf 3.643% + β 0.85 × ERP 5.0% = 7.9% · rf คือผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลแคนาดาอายุ 10 ปี (TVC:CA10Y ณ 8 ส.ค. 2569 — ไม่ได้ดึงใหม่รอบนี้ แต่ r* ย้อนกลับจากราคาปัจจุบันยังได้ ~7.9% จึงคงไว้) — ต้องใช้ rf สกุลเดียวกับกระแสเงินสดที่ประเมิน ซึ่งเป็น CAD ถ้าหยิบ rf ของสหรัฐฯ มาใช้จะได้ r สูงเกินจริงและกด FV ลงแบบไม่มีเหตุผลทางเศรษฐศาสตร์ · g = 3.75% (กลางกรอบ 3.5–4.0% ไม่เกิน 4% เพราะส่วนเกินจาก ROE × retention มาจาก buyback ไม่ใช่การเติบโตของกำไร) · ตรวจย้อนกลับ: r ที่ตลาดคิดอยู่จริงจาก r* = g + (ROE−g)/(P/B) ได้ราว 7.9% ⇒ 7.9% สอดคล้องกับที่ตลาดใช้จริง
ทำไมไม่ใช้ DCF/FCF และทำไมรอบนี้ตัด DDM ทิ้ง: ธนาคารรับฝาก-ปล่อยกู้ FCF ผันผวนตามงบดุล ไม่ใช่กระแสเงินสดอิสระในความหมายของกิจการทั่วไป (ดูตาราง FCF ที่แกว่งจากติดลบ CAD 40,975 ล้าน (FY2024) ถึงบวก 22,753 ล้าน (FY2025)) จึงใช้ Justified P/BV เป็นขาหลักตามมาตรฐานการประเมินมูลค่าสถาบันการเงิน · รอบก่อนมี DDM เป็นวิธีที่สอง รอบนี้ตัดทิ้ง เพราะ DDM กับ justified P/B คือตระกูล Gordon เดียวกัน ใช้ (r, g) ชุดเดียวกัน ⇒ การเฉลี่ยสองอันนี้คือการนับสมมติฐานชุดเดิมซ้ำสองครั้ง ไม่ได้เพิ่มข้อมูลใหม่ให้ FV เลย · เหลือสองขาที่อิสระกันจริง: ขาทฤษฎี (Justified P/BV) กับขาตัวคูณในอดีตที่ไม่ใช้ (r, g) · Residual income ไม่นับเพราะทางพีชคณิตให้ผลเดียวกับ Justified P/BV
Cross-check ด้วย P/E (ไม่เข้าเฉลี่ย): EPS(TTM) $8.75 × มัธยฐาน P/E ย้อนหลังของ BMO เอง 12.8x (FY2021–2025 วัดจริง ช่วง 6.7–21.0x · ราคา CAD ÷ EPS CAD จาก BMO.TO) → ~$112.0 (= CAD 12.27 × 12.8 × 0.714) · ที่ 10–13x → $87.5 – $113.8 ⇒ ต่ำกว่า FV $138.48 ทั้งกรอบ เพราะกำไร TTM (ROE 10.6%) ต่ำกว่า ROE ปกติที่ใช้ในขา Justified P/BV · EPS forward ของ vendor ($11.77) ใกล้ FY2027e (CAD 16.44 ≈ $11.74) ไม่ใช่ปีถัดไป จึงไม่ใช้เป็นขา
ความอ่อนไหวของสมมติฐาน (เปิดเผยตรง ๆ): ถ้าใช้ขา justified P/B อย่างเดียว FV = $172.71 → ส่วนต่างเทียบราคา −1.0% — คือกรณีที่ผ่อนที่สุดเท่าที่สมมติฐานชุดนี้จะให้ได้ และก็ยังไม่เหลือส่วนเผื่อ · ถ้าใช้ขา median P/B อย่างเดียวได้ $104.26 · ถ้าใช้ ROE TTM 10.57% แทน ROE ปกติ 12.0% ขา justified P/B จะเหลือ ~$142.8 และ FV เฉลี่ยลงมาที่ ~$123.5 ⇒ ทุกทางยังต่ำกว่าราคาตลาด — สมมติฐานที่เลือกใช้ดัน FV ขึ้น ไม่ใช่ลง
ความอ่อนไหวต่อ r (บังคับดู — r − g เหลือแค่ ~4.2 จุด ตัวคูณจึงไวมาก): r 7.4% (−0.5 จุด) → FV ~$150.3 · r 7.9% (ฐาน) → FV $138.48 · r 8.4% (+0.5 จุด) → FV ~$129.2 ⇒ ขยับ r เพียงครึ่งจุดเปลี่ยน FV ราว −7% ถึง +9% (ขา median P/B ไม่ขยับตาม r จึงช่วยหน่วงไว้) · ข้อสรุป "ราคาแพงกว่ามูลค่าเหมาะสม" ยังยืนในทั้งสามกรณี
สกุลเงิน: ประเมินต่อหุ้นในสกุล CAD ก่อน แล้วแปลงเป็น USD ที่สปอต CADUSD = 0.714 (21 ก.ย. 2569) · งบการเงินทั้งตารางเป็น CAD ราคาซื้อขายเป็น USD — ห้ามหารข้ามสกุล
ราคาปัจจุบัน $172.30 อยู่เหนือทุกโซนที่คำนวณได้ — เหนือกรอบบนของ Fair Value ($172.71) อีก ~1.0% และเหนือเป้าเฉลี่ยนักวิเคราะห์ ($170.52) อีก ~2.3% นี่คือภาพเดียวกันทั้งกลุ่มธนาคารใหญ่ 5 เจ้าของแคนาดาหลังราคาวิ่งแรงรอบปี ไม่ใช่เรื่องเฉพาะตัวของ BMO แต่ BMO เป็นตัวที่ระยะห่างกว้างที่สุด เพราะ ROE ต่ำสุดในกลุ่มขณะที่ตลาดให้ P/BV ใกล้เคียงเพื่อน P/B ปัจจุบัน 1.98x (ราคา $172.30 ÷ BVPS $86.88) สูงกว่าจุดสูงสุดของตัวเองในรอบ 5 ปีที่ 1.51x — ไม่ใช่แค่แพงกว่าค่ากลาง แต่แพงกว่าปีที่แพงที่สุดของตัวเองในหน้าต่างที่วัดได้ ROE ที่ตลาดฝังไว้ในราคานี้คำนวณย้อนได้ 12.1% (ROE = g + P/B × (r − g) = 3.75% + 2.01 × 4.15%) เทียบกับ ROE ปกติ FY2021–2025 ที่ 12.0% ⇒ ตลาดฝังไว้พอดี ๆ ไม่ได้เผื่ออะไรให้เลย ถ้า PCL ฝั่งสหรัฐฯ กลับมาเป็นวงจรอีกรอบ ราคานี้ไม่มีที่รองรับ
จุดสำคัญ: แม้ในกรณี Bull ที่ทุกอย่างเข้าทาง (ROE แตะเป้า 15% + ตลาดยอมคง P/E สูงถึง 15x) ผลตอบแทนรวม 3 ปียังได้เพียง ~+12.6% หรือ ~4.0% ต่อปี ซึ่งต่ำกว่าที่ควรได้รับจากการรับความเสี่ยงหุ้นธนาคาร (r 7.9%) นี่คือลักษณะของหุ้นที่ "ราคาวิ่งไปกินผลตอบแทนอนาคตล่วงหน้าไปแล้ว" — ไม่ใช่ธุรกิจไม่ดี แต่ราคาปัจจุบันไม่เหลือส่วนเผื่อ EPS ฐานใช้ GAAP diluted TTM $8.75 (StockAnalysis; Yahoo $8.78 ต่างกัน 0.3%) = CAD 12.27 × 0.714 — ไม่ได้ใช้ EPS adjusted
BMO เป็นหนึ่งในธนาคารใหญ่ 5 เจ้าของแคนาดา ธุรกิจอยู่ในโครงสร้างตลาดที่กันคู่แข่งมากว่าศตวรรษ และมีสถิติจ่ายปันผลต่อเนื่องตั้งแต่ปี 1829 ยาวที่สุดในบรรดาบริษัทแคนาดาทั้งหมด กำไรกำลังฟื้นชัดเจน — FY2025 (ปีบัญชีสิ้นสุด 31 ต.ค.) กำไรสุทธิ CAD 8,273 ล้าน +19.3% YoY และอัตรากำไรสุทธิไต่กลับขึ้นมาที่ 24.4% ใน TTM ปัญหาอยู่ที่ราคา ไม่ใช่ตัวธุรกิจ: หุ้นวิ่ง +40.5% ในรอบปี ดัน P/E ขึ้นสู่ ~19.9x และ P/B ปัจจุบัน 1.98x (ราคา $172.30 ÷ BVPS $86.88) สูงกว่าจุดสูงสุดของตัวเองในรอบ 5 ปีที่ 1.51x — แพงเมื่อเทียบกับประวัติของตัวเอง ไม่ใช่แค่เทียบเพื่อนในกลุ่ม เมื่อประเมินด้วย 2 วิธีที่เหมาะกับสถาบันการเงิน — Justified P/BV ผ่าน Gordon (ROE ปกติเฉลี่ย FY2021–2025 = 12.0%, r 7.9%, g 3.75%) ได้ $172.71 · และ median P/B ในอดีตที่วัดจริง 1.20x × BVPS $86.88 ได้ $104.26 (วิธีนี้ไม่พึ่ง r/g จึงเป็นตัวถ่วงอิสระ) — รอบนี้ตัด DDM ทิ้ง เพราะ DDM กับ justified P/B คือตระกูล Gordon เดียวกัน ใช้ (r, g) ชุดเดียวกัน เฉลี่ยกันแล้วเท่ากับนับสมมติฐานชุดเดิมซ้ำ — Fair Value เฉลี่ยอยู่ที่ $138.48 ต่ำกว่าราคาตลาดอย่างมีนัยสำคัญ จุดอ่อนเฉพาะตัวคือ ROE 10.6% ต่ำสุดในกลุ่ม 5 เจ้า ขณะที่ตลาดให้ P/BV ใกล้เคียงเพื่อน และความเสี่ยงหลักที่ต้องเฝ้าคือแนวโน้ม PCL ของพอร์ตสินเชื่อธุรกิจฝั่งสหรัฐฯ หลังดีล Bank of the West ซึ่งเคยกด ROE ลงเหลือ 6.0% ในปี FY2023 มาแล้ว แม้ในฉากทัศน์ Bull ที่ ROE แตะเป้า 15% ผลตอบแทน 3 ปียังได้เพียง ~4.0% ต่อปี ต่ำกว่าผลตอบแทนที่ควรได้จากการรับความเสี่ยงหุ้นธนาคาร